Chaque rallye a ses chouettes, et le rallye Trump, autour d'un personnage qui suscite de vives passions, en a encore plus. En plus des habituels permabears et bullophobes, en plus de tous ceux qui continuent d'attendre avec confiance l'implosion de l'Europe et l'effondrement de la Chine, nous avons cette fois tous ceux qui sont venus trop légèrement aux élections, ceux qui ont vendu la victoire de Trump et ils n'achetaient plus et, surtout, tous ceux (et ils sont nombreux aussi chez les managers et les économistes) où la passion politique prime sur les capacités d'analyse et le désir de gagner de l'argent ou de corriger les prévisions.
Puisque la passion politique existe, et comment, même chez les laudatores du trumpisme, l'effort de détachement doit redoubler. Être idéologique, sur les marchés, ne paie jamais. Jusqu'à présent, l'objection la plus intéressante au rallye de Trump était faite par Trump lui-même lorsque, pendant la campagne électorale, il a parlé à plusieurs reprises (également inspiré par Carl Icahn) des niveaux élevés atteints par les marchés boursiers et de l'artificialité et de la nature politique (au sens de politique, pas de politique) de taux bas.
Soyez très prudent, a-t-il recommandé à plusieurs reprises aux électeurs, et il a également agi de manière cohérente, liquidant l'intégralité de son portefeuille d'actions entre l'été et l'automne, à un stade où, comme il l'a révélé plus tard, il ne pensait pas gagner les élections. L'objection au rassemblement de Trump a été faite par Carl Icahn lorsqu'il s'est enfui de la Trump Tower le soir de la victoire pour courir et acheter un milliard de ces actions que le reste du monde, terrifié, jetait. La contre-objection a été à nouveau formulée par Carl Icahn, qui a révélé ces derniers jours qu'il avait vendu une grande partie des actions que le reste du monde s'arrachait désespérément et est revenu au neutre, long sur les entreprises individuelles et court sur indices.
Une autre façon intéressante de décrire les limites du rallye Trump est d'encadrer le cycle politique dans le cycle économique, comme le fait David Rosenberg. Reagan, Clinton et Obama sont tous partis après une récession et avec des marchés nettoyés et sous-évalués. La reprise économique et les fortes hausses boursières qui ont suivi les ont aidés à réaliser le second mandat. Trump démarre avec un cycle ultra-mature et avec une bourse qui a déjà triplé. Ce ne sont pas les présidents qui créent les reprises et les récessions, mais la Fed et cette Fed, politiquement peu disposée à rendre service à Trump, s'est finalement engagée sur la voie d'une hausse des taux qui, avant de tuer la reprise, tuera la hausse des actions.
Ce sont là des arguments dignes de considération, mais il est indéniable que des politiques fortes de soutien de la demande (baisses d'impôts pour les ménages, dépenses militaires et d'infrastructures), si elles s'accompagnent de politiques fortes de soutien à l'offre (baisses d'impôts pour les entreprises, déréglementation, politique énergétique, rapatriement des actifs étrangers des entreprises) peut prolonger et renforcer la croissance sans pour autant créer de l'inflation, surtout si, en marge du marché du travail, il y a des dizaines de millions de personnes qui pourraient y entrer et maintenir l'inflation des salaires à un bas niveau.
Le rallye Trump n'est donc pas forcément terminé. Ce qui est définitivement terminé, c'est sa première phase, celle basée sur de vagues attentes. Cette première phase était modulaire. Les quatre modules, actions, devises, obligations et matières premières, ont fixé le prix de Trump séparément des autres. Ainsi, les actions ont intégré la croissance des bénéfices grâce aux réductions d'impôts et aux extensions de cycle. Les taux de change se sont concentrés sur le dollar en raison du plus grand différentiel de taux d'intérêt et de croissance. Les obligations, en revanche, ont intégré le nouveau scénario d'accélération des hausses de taux, tandis que les matières premières ont célébré l'augmentation de la demande mondiale induite par les politiques américaines. D'accord, mais jusqu'à un certain point, car la hausse du dollar et des taux d'intérêt est inconciliable, au-delà d'un certain niveau, avec la hausse de la bourse. Nous voilà alors entrés dans une phase de réconciliation entre les différents modules.
Le trumpisme (et ici on parle de trumpisme ex ante, celui imaginé) a une valeur, mais c'est forcément une valeur finie, pas infinie. S'il vaut 100, ce 100 doit être réparti entre les différentes classes d'actifs. Si nous supposons que le marché boursier maintient ces niveaux, alors le dollar devra reculer un peu et il faudra rendre quelque chose aux obligations, qui se sont sacrifiées pour tout le monde. Cette phase de réconciliation s'accompagne d'une redistribution classique, celle où Icahn vend et certains institutionnels encore sous-pondérés achètent. Les phases de ce type sont le plus souvent latérales pour la variable dominante (ici la bourse) et de retracement pour les autres (obligations et dollar).
En attendant, le vrai trumpisme s'avance de plus en plus, qui ne sera pas forcément celui imaginé ne serait-ce que parce qu'il sera infiniment plus articulé et complexe. Ce qui est attendu n'est rien de moins qu'une révision générale de l'ensemble du système fiscal et de l'ensemble du système des institutions multilatérales issues de la Seconde Guerre mondiale. Tout sera remis en question, il y aura des gagnants et des perdants. La simple institution d'une taxe aux frontières (qui, d'ailleurs, ne fera que mettre l'Amérique au diapason de ce que tout le monde fait déjà en la déguisant en remboursement ou en exonération de TVA à l'exportation) aura des effets difficilement prévisibles, non seulement sur les différentes filières américaines, mais aussi sur leurs fournisseurs, acheteurs ou concurrents du reste du monde.
Les ambitions de la nouvelle administration et du nouveau Congrès sont énormes, mais la complexité des problèmes et des intérêts en jeu est aussi énorme. Bien que nous entendions commencer avec un maximum d'énergie, il est probable que de nombreuses réformes s'avéreront plus longues et plus fatigantes qu'on ne le pense aujourd'hui, alors que leurs effets, plus qu'en 2017, seront visibles à partir de l'année prochaine. Le chemin pour les marchés, après la phase actuelle de réconciliation et de partage, sera probablement à nouveau relevé pour les marchés boursiers dès que l'on verra les premiers décrets (déjà du 23 janvier) et les premières ébauches concrètes des réformes. À partir de là, nous verrons les marchés tourner et se briser. Ce ne sera plus cyclique vers les défensives mais beaucoup plus compliqué. En pratique, chaque société cotée fera sa propre histoire en fonction, par exemple, de son taux d'imposition initial, de son exposition à l'étranger, de ses plans de rapatriement et de réinvestissement de capitaux. Il va falloir étudier jour et nuit autant que nous avons pu somnoler ces dernières années sous le pilotage automatique des banques centrales.
Au final, si le trumpisme ne s'effondre pas écrasé par le poids de ses ambitions, l'Amérique sera plus forte et le cycle économique pourra vivre plus intensément ses deux-trois ans de vie résiduelle (le pronostic qui prévalait avant les élections) et peut-être profiter de temps supplémentaire. Si les choses s'avèrent plus compliquées qu'elles ne le paraissent aujourd'hui, le cycle de hausse des taux sera plus lent et le renforcement du dollar plus modeste.
Il est possible que la nouvelle Fed trumpifiante préfère un contre-Qe (vente de titres en portefeuille et déflation du bilan) à une hausse des taux, mais la trumpification sera lente et ne s'achèvera qu'en 2018. Les bourses européennes, qui profitent largement de la faiblesse de l'euro, doivent se garder de souhaiter un dollar toujours plus fort. Percer la parité, ce serait mettre l'Amérique en difficulté, d'où tout part et où tout finit, et se lancer dans l'inflation au moment où elle a recommencé à donner des signes de vie. Cela pourrait conduire l'Allemagne à appeler à une fin accélérée du Qe, mettant en difficulté la périphérie endettée. Dans un environnement aussi fluide, les actions restent préférables aux obligations, mais sans exagérer.
Le mieux sera de maintenir un niveau de liquidité assez élevé afin de profiter de la volatilité et du turnover. Nous le répétons, pas de krach ni de récession à l'horizon, mais en revanche il y a une lutte politique houleuse en Amérique, de nouvelles tensions internationales et une Europe en quête d'identité, le tout avec des valorisations qui tendent à être élevées. Profitons du spectacle tout en gardant une certaine prudence.
