Inconsciemment, dit Freud, nous nous sentons tous immortels. Ce refus de regarder au-delà de la haie s'étend à de nombreux aspects de la vie collective. Par exemple, nous pensons que nos institutions sont éternelles, qu'il n'y aura plus de guerres dans notre région et que le cycle économique dans lequel nous sommes ne finira jamais. Et pourtant cela finira.
Chaque fois que tu sors d'une crise nous pensons avoir tout compris et nous nous répétons qu'avec des politiques bonnes et rationnelles la reprise peut être très longue et, pourquoi pas, perpétuelle. A chaque fois, on croit que les techniques de réponse se sont perfectionnées et que de nouveaux dispositifs de prévention des crises ont été inventés. Si une crise devait arriver, se dit-on, de nouvelles armes admirables, puissantes et précises sont prêtes ou presque prêtes, ce qui en réduira l'impact au minimum.
Nous sommes sortis de la Grande Dépression des années XNUMX en découvrant les dépenses publiques. Pourtant, nous en avons abusé, créant les conditions de la crise des années soixante-dix. Nous sommes sortis de cette crise d'une part en découvrant la discipline budgétaire et monétaire et d'autre part avec la mondialisation. Cependant, la discipline a créé un sentiment croissant de stabilité, qui à son tour a conduit à une propension au risque financier et aux bulles. La mondialisation, pour sa part, a créé des délocalisations et une offre excédentaire. Cela a été répondu par des politiques monétaires de plus en plus expansionnistes qui ont alimenté des bulles qui, une fois éclatées, ont créé d'autres crises.
Après 2008-2009 on s'est doté de politiques macro-prudentielles, dix mille pages (c'est le vrai chiffre, pas une figure de style) de nouvelles règles pour les banques, Quantitative Easing et taux zéro. Après six ans de traitement, nous sommes debout, mais nous ne sommes certainement pas en pleine santé. La crise du mois d'août nous a fait constater par nous-mêmes comment quelques faux pas (en l'occurrence chinois) peuvent nous rapprocher dangereusement d'un ralentissement mondial. Une croissance faible, tolérable en temps normal, devient dangereuse lorsque le souvenir de 2008 est encore frais car elle peut facilement conduire à des réactions excessives face aux mauvaises surprises.
Maintenant, la situation semble être à nouveau sous contrôle. Les banques centrales ont montré leur volonté de réagir aux difficultés. Les marchés se sont assainis et ont retrouvé un équilibre et même un peu d'optimisme.
A partir de maintenant, cependant, nous allons tous avancer dans le noir car personne ne sait combien de gaz il lui reste encore ce cycle. En effet, personne n'est en mesure de mesurer avec précision les ressources inutilisées qui sont, avec la productivité, la condition pour continuer à croître sans inflation. Les modèles économétriques sont pleins de rouille et nourris de données douteuses. Personne ne sait où finit un sous-employé travaillant à domicile et où commence un chômeur. Autrefois, tout était plus simple.
Il y a l'idée, probablement correcte, qu'il y a encore assez d'essence, mais c'est un sentiment. La Fed déchire. De temps en temps, elle écoute les mannequins qui lui disent d'augmenter les tarifs, et de temps en temps, elle écoute ce qu'elle voit par la fenêtre, un malaise social généralisé et des marchés perplexes. Dans ce brouillard, la possibilité de faire des erreurs augmente. Il est donc plus qu'un devoir pour les décideurs de préparer un plan B en cas d'accident. Si l'accident est, disons, dans cinq ans, il aura eu le temps d'atteindre le plein emploi (où qu'il soit), d'avoir créé une inflation des salaires et d'augmenter les taux de deux ou trois points de pourcentage. A ce moment-là, en cas de crise, une réponse traditionnelle peut être apportée, en ramenant les taux à zéro et en rouvrant les robinets du Qe.
Mais que faire si, par malheur, accident ou de manière exogène, l'accident venait à se produire alors que les taux d'intérêt sont encore proches de zéro ? A quels saints devons-nous nous confier ?
Qe est comme une chimiothérapie. Il a une certaine efficacité mais est enivrant et a des effets secondaires croissants. Il ne peut pas être utilisé en permanence. Le Qe, en revanche, aplatit la courbe des taux et, en faisant monter l'inflation, fait baisser les taux réels. Cependant, il ne peut, à lui seul, faire baisser les taux d'intérêt à court terme.
Comme l'a noté l'économiste en chef de la Banque d'Angleterre, Andy Haldane, pour relancer une économie en pleine récession, une moyenne de 4 points de pourcentage de baisse des taux d'intérêt a été nécessaire au cours du dernier demi-siècle. Comment réduire de 4 points lorsque les taux sont à zéro ou juste au-dessus ?
Le problème est très grave, mais dans les cas extrêmes, des remèdes extrêmes. Les réponses à la prochaine crise (si elle devait arriver trop tôt) sont les dépenses publiques, les bail-ins, la privatisation de la dette souveraine et les surestaries. Ce sont de nouveaux noms de réponses anciennes.
Les dépenses publiques ont été utilisées pour la dernière fois en 2009-2010 sous la forme de filets sociaux et de recapitalisations bancaires. Il n'y a qu'en Chine qu'il a été utilisé pour les travaux publics. Elle a depuis été réfrigérée et est désormais un tabou politique très fort tant en Amérique (grâce aux républicains) qu'en Europe (grâce à l'Allemagne). Il y a des dérapages cachés dans la discipline budgétaire, mais jusqu'à présent, ils sont modestes. Lors de la prochaine crise, cependant, les dépenses publiques reviendront sur le devant de la scène, mais sous une forme différente, avec plus de travaux publics et moins d'argent pour les banques.
Avec la prochaine crise, le dollar s'affaiblira à nouveau. Les problèmes pour l'Europe seront donc doublés. L'augmentation des dépenses publiques créera des tensions dans les pays très endettés. Il faudra alors faire un choix politique. La première alternative sera une nouvelle avancée dans la mutualisation de la dette, la seconde consistera en la transformation partielle de la dette en fonds propres (indexation des coupons et du capital sur le PIB). La première hypothèse paraît plus probable ex ante, mais il est difficile (et assez inquiétant) d'imaginer le scénario politique d'une Europe à nouveau en crise.
Avec moins d'argent public pour les banques, non seulement les actionnaires mais aussi les détenteurs d'obligations et les gros déposants seront appelés à se recapitaliser. Ils essaieront de faire les choses judicieusement et d'une manière beaucoup moins sanglante que celle utilisée à Chypre, mais ce ne sera pas agréable.
Quant à la politique monétaire, nous nous aventurerons avec audace dans le monde sens dessus dessous des taux négatifs. Non pas la poignée de points de base d'aujourd'hui (que les banques n'acquittent pas sur les déposants et qui constitue donc, comme le note Erik Nielsen, une taxe sur les banques) mais deux, trois, quatre points de pourcentage entièrement apurés sur les dépôts. À ce stade, cependant, le problème de la trésorerie se posera. Face à un compte courant pénalisé, par exemple, de 4% par an, beaucoup vont demander des billets et les enfermer dans une boite.
Comment les taux négatifs peuvent-ils également être appliqués aux espèces ?
Il existe grosso modo trois solutions. Le premier est l'abolition de l'argent liquide, avec nos meilleurs vœux à la vieille dame qui n'a même jamais eu de compte courant. La seconde est les surestaries, ou la taxation de l'argent comptant. Bernard Lietaer, l'un des pères de l'écu, en a trouvé des traces dans les anciens certificats de dépôt de céréales égyptiens, qui ont perdu de la valeur avec le temps. Les bractéates, pièces d'or en usage dans le monde germanique depuis l'âge du fer, devaient également être échangées deux fois par an contre des pièces plus petites.
Cette opération, appelée Renovatio Monetae, était particulièrement répandue au Moyen Âge. Silvio Gesell, l'économiste amateur qui a conçu la plupart des idées de Keynes trente ans à l'avance, a plutôt imaginé un droit de timbre payé à appliquer sur les billets une fois par semaine, une solution qui a été appliquée à l'échelle régionale en Allemagne dans les années 1934 et en Amérique pendant La Grande Dépression. Keynes a déclaré que l'idée était bonne mais voulait critiquer l'impulsion qu'elle a donnée à l'achat d'or. Or qui a été rapidement interdit par Roosevelt après la dévaluation de 1932. La troisième solution, sur laquelle Willem Buiter travaille depuis des années et qui a été proposée pour la première fois par Robert Eisler en 1000, consiste à traiter la banque et le papier-monnaie comme deux monnaies distinctes, avec la papier qui se déprécie régulièrement face à la banque. Si je retire 4 31 euros en billets le 960er janvier et si les taux sont négatifs de XNUMX % par an, le XNUMX décembre, si je veux verser le millier d'euros à la banque, je ne serai crédité que de XNUMX euros bancaires.
Si les banques centrales, qui ont toujours été très jalouses de l'or, ont jusqu'ici fermé les yeux sur le Bitcoin et ils ont demandé de ne pas le taxer, certainement pas par sympathie pour l'usage répandu qui en est fait par la grande et la petite délinquance, mais pour étudier le phénomène comme une expérience technique et monétaire en vue d'éventuelles applications futures à grande échelle du principe de la monnaie électronique, l'outil le plus efficace pour imposer des taux négatifs à tous. Si les banques centrales continuent d'être plus accommodantes que les marchés, c'est parce qu'elles envisagent chaque jour ce type d'avenir et ne le trouvent guère rassurant. Bien entendu, même les politiques hyper-expansives comportent des risques, car elles favorisent les bulles qui, lorsqu'elles éclatent, créent de lourds effets déflationnistes.
Le compromis devient alors celui de remonter les taux avec une grande prudence, d'étudier attentivement les effets de chaque hausse et de maintenir les marchés sous sédation, en précisant qu'il existe une limite à la hausse qu'il ne faut pas dépasser si les fondamentaux ne donnent pas raison . Les efforts de la banque centrale visent à faire mourir ce cycle de vieillesse, avec une utilisation saine du plein facteur et une inflation saine laissant la place à de modestes hausses de taux. Si tel est le cas, les obligations connaîtront une certaine érosion, mais pas un marché fortement baissier. Les marchés boursiers, quant à eux, refléteront le fait que l'Amérique augmentera ses taux beaucoup plus tôt que l'Europe. En résumé, des dollars pour la partie liquide du portefeuille et pour les actions de croissance, des euros pour les bourses européennes.
