La remarque de Janet Yellen sur le stock plutôt élevé a été associée dans de nombreux commentaires à la remarque tout aussi inattendue de Greenspan le 5 décembre 1996, sur l'exubérance irrationnelle. Les optimistes, majoritaires, ont d'emblée souligné que la déclaration de Greenspan avait immédiatement déclenché une baisse de dix jours, qui s'est toutefois enchaînée, incluant aussi la correction due à la crise asiatique de 1997-98, trois années globalement splendides pour les actions. Au cours de ces trois années, le SP 500, qui au cours des 16 précédentes avait sextuplé en valeur, est passé de 744 à 1516 tandis que le Nasdaq, comme on le sait, a fait encore mieux. Pour les optimistes, donc, Yellen's était un simple rappel, une invitation à ralentir. Tenez-vous bien, sachez que nous gardons un œil sur vous, ne faites pas l'imbécile. Soyez bon, allez doucement et vous pourrez aller où vous voulez.
C'est peut-être vrai, mais nous semblons voir quelque chose de plus. First Greenspan, en 1996, s'exprimait dans son style habituel, tortueux et indirect, en posant simplement une question, presque une pensée à haute voix (qui lui vint effectivement, comme il le dira plus tard, alors qu'il était plongé dans la baignoire). Comment, a-t-il dit, saurons-nous quand une exubérance irrationnelle a poussé les valeurs des actifs trop haut ? Greenspan a donc posé une question mais n'a pas donné de réponse. Yellen, en revanche, est allé droit au but avec une brutalité candide. Non seulement le titre est assez élevé, a-t-il dit, mais les obligations longues vont subir une baisse importante lorsque nous commencerons à augmenter les taux. Une deuxième différence est que Greenspan, en 1996, a posé une question philosophique sans la suivre jusqu'à trois ans plus tard, lorsqu'il est revenu sur le sujet pour dire que l'achat de startups technologiques avait du sens si vous les compreniez comme des billets de loterie avec beaucoup de perdants et peu de gagnants. . Greenspan a d'ailleurs toujours émis l'hypothèse que les bulles ne sont reconnaissables que lorsqu'elles ont éclaté et qu'il est inutile d'essayer de les arrêter au préalable. Depuis 2009, cependant, l'idée a dominé que les marchés devaient non seulement être surveillés de près, mais aussi tenus en laisse courte.
Aussi philosophique que l'était Greenspan, donc, autant Yellen est opératoire. Les chiens de berger, qui pensent notoirement en allemand, ont l'habitude de dire Fuss (pied) lorsqu'ils doivent suivre pas à pas les mouvements de l'homme, Sitz lorsqu'ils doivent s'asseoir avec l'homme toujours à côté d'eux et Bleib (rester) lorsque le l'homme s'éloigne et ils doivent rester immobiles. Le Bleib est l'ordre le plus difficile à enseigner car le chien, par lui-même, aimerait toujours suivre l'homme. Jusqu'à hier, l'ordre que les banques centrales donnaient aux marchés était le Getz (go). S'il vous plaît, messieurs, achetez, feu vert et revenus garantis pour tout le monde. Ne soyez pas timide et ne restez pas en liquide. Considérés comme le moyen le plus efficace de transmettre la politique monétaire, les actifs financiers ont été poussés à la limite, celle du rendement zéro pour les obligations et celle de la décence pour les actions. Désormais, sans passer par Fuss, Bleib insinue. Espérons que l'économie pourra également s'améliorer, mais le marché ne pourra pas l'accompagner et devra rester aussi ferme que possible. S'il ne le fait pas, comme il est probable, il sera périodiquement rappelé à l'ordre avec des ordres plus péremptoires. Derrière ce changement d'attitude, il y a un fait un peu difficile à accepter mais tôt ou tard inévitable.
Les banques centrales, notamment la Fed, n'ont plus besoin des marchés, qui risquent en effet, désormais, d'être un frein à la manœuvre. Il n'y a qu'en Chine que le Getz est toujours en vigueur. Mais pourquoi maintenant ? L'économie américaine continue de décevoir, celle de la Chine s'est quasiment arrêtée, les émergentes stagnent. L'Europe se porte bien, mais avec la reprise de l'euro et du pétrole et avec la hausse des taux, la ré-accélération ne sera pas aussi forte. Pourquoi alors parler de hausse des taux (et aussi avec un certain enthousiasme et une certaine conviction) en ce moment ? Quelle est la ruée, alors qu'il n'y a même pas d'inflation ? Quiconque pense ainsi oublie un fait fondamental. Les taux ne sont pas relevés pour freiner la croissance (même les faucons radicaux ne détestent pas la croissance) mais pour empêcher l'inflation de venir. Les manuels (pour ce qu'ils valent encore) enseignent que l'inflation des salaires commence rapidement dès que le plein emploi est atteint. L'Amérique sera en plein emploi d'ici la fin de l'année. Peu importe qu'il y ait beaucoup ou peu de croissance, l'inflation commence quand même. Faites attention à ce que vous souhaitez, dit-on souvent en anglais. Les marchés boursiers ont applaudi les progrès constants de l'Amérique vers le plein emploi au fil des ans. Montant et construisant la confiance, ils ont contribué à le produire eux-mêmes. Cependant, à mesure qu'il se rapproche, le plein emploi devient ambivalent.
D'une part, cela signifie une plus grande demande de consommation, mais d'autre part, cela implique la normalisation rapide des taux d'intérêt. Bien sûr, cette tournée, si riche pour les marchés, a été misérable pour l'économie réelle. La productivité n'a pas augmenté depuis quatre ans et cela signifie que nous sommes sur le point d'atteindre le terminus du plein emploi sans avoir réalisé beaucoup de croissance. Avec peu de productivité et peu de crédit (même si à faible coût) les miracles ne pouvaient pas se faire. Heureusement, la normalisation des taux d'intérêt apporte aussi quelques éléments positifs. Ceux qui prévoyaient d'acheter une maison avec une hypothèque (ou, s'il s'agissait d'une entreprise, de faire une acquisition) pouvaient se la couler douce jusqu'à ce que les taux d'intérêt semblent destinés à rester à zéro pour toujours. Avec une hausse imminente, la demande de logements et les fusions et acquisitions s'accéléreront, ce qui profitera à de nombreux secteurs boursiers. Le plein emploi, en revanche, stimule toujours l'investissement dans la technologie et les logiciels, entraînant ainsi, au fil du temps, une augmentation de la productivité. Le drone livreur de courrier devient plus attractif à mesure que le coût du travail humain ne cesse d'augmenter. Le plein emploi entraîne alors toujours une augmentation de l'immigration, légale ou non, qui atténue la hausse des salaires.
L'Europe est encore loin du plein emploi, mais pas aussi loin que le suggèrent les données officielles. La BCE estime le retour au plein emploi pour fin 2017 et cela nous garantit des taux officiels à zéro pendant encore deux ans. La partie longue de la courbe et les marchés boursiers escompteront toutefois par avance l'évolution du cycle économique. Les bourses compenseront facilement les taux avec la hausse des bénéfices, les obligations devront se débrouiller seules. Le plein emploi et la normalisation des taux, en eux-mêmes, signifient rarement l'arrêt de la hausse des marchés boursiers, mais conduisent toujours à un intermède de turbulences. Pour minimiser ces turbulences, Yellen en a reporté une partie à nos jours. La bourse américaine tient parce que le dollar baisse, la bourse européenne baisse parce que l'euro se redresse. La somme n'est pas nulle, elle est négative. Le dollar cherche le niveau suffisant pour relancer l'économie américaine sans nuire à la reprise européenne. Nous ne sommes probablement pas loin de ce niveau. La correction européenne, accentuée par l'appréciation de l'euro, rend nos marchés plus attractifs. Le pétrole et les devises sont à des niveaux d'équilibre. La distorsion la plus macroscopique, celle sur les obligations, a été partiellement corrigée. Dans l'ensemble, le chien se porte plutôt bien.
