Essayons de trouver une logique sous-jacente à l'agitation qui s'est produite sur les marchés ces deux dernières semaines et avançons quelques hypothèses sur l'avenir. Les six années qui ont suivi le printemps 2009, le point bas de la Grande Récession, ont vu la prévalence de mouvements linéaires, longs et larges sur les marchés. Les taux ont continué de baisser, les obligations et les actions d'augmenter. Les devises ont connu deux grands mouvements. La première phase, celle au cours de laquelle l'Amérique a adopté les politiques monétaires et fiscales les plus expansionnistes, avait un dollar sensiblement stable et faible. Dans la seconde, qui a vu le passage de politiques plus expansionnistes d'abord au Japon (2012) puis à l'Europe (2014), le dollar a commencé à se renforcer avec une progression constante. Les matières premières, quant à elles, possédaient également deux phases linéaires.
Le premier a connu un raffermissement substantiel, causé par la faiblesse du dollar et la forte demande chinoise. La deuxième phase, à la baisse, a été entraînée par un dollar fort, l'affaiblissement de la demande chinoise et la révolution de la fracturation hydraulique, qui a conduit à une explosion de l'offre de pétrole et de gaz non conventionnels. Au niveau macroéconomique aussi, les tendances ont été durables et, à leur manière, régulières. L'Amérique a connu une croissance faible mais régulière qui a permis une réduction linéaire du taux de chômage. L'Europe a eu une France parfaitement stagnante et une Allemagne qui, par sa croissance, a compensé les récessions intermittentes de la périphérie. L'inflation mondiale a continué de baisser lentement, sans se transformer en véritable déflation. Enfin, sur le marché boursier américain, les marges sont restées constantes à des niveaux records, les bénéfices ont continué de croître et les multiples ont progressivement augmenté. Le tout très lisse et régulier. La phase qui s'ouvre, qui théoriquement pourrait aussi être longue, s'annonce plus compliquée, nerveuse et volatile. La navigation des gérants de portefeuille, guidée ces dernières années par des courants majestueux et calmes, deviendra progressivement plus difficile. Les courants vont se fragmenter et se croiser, confondre, diviser et former progressivement des tourbillons.
Certains mouvements, jusqu'alors linéaires, deviendront circulaires. Prenons trois exemples, le dollar, les taux et le pétrole. Le mouvement circulaire a déjà commencé sur le dollar. Avec le dollar qui s'affaiblit à nouveau, il ne faudra pas longtemps avant que l'économie américaine reprenne un peu de couleur et qu'on parle à nouveau d'une hausse des taux. Mais l'idée d'une hausse des taux va faire remonter le dollar, fragilisant les perspectives de croissance américaine jusqu'à ce qu'on arrête de parler de hausse ou qu'on la reporte à une date ultérieure. Jeffrey Gundlach parle d'un carrousel qui continuera de tourner sur lui-même, le dollar et le taux se poursuivant. Le même phénomène, ajoutons-nous, commence à se former sur les taux du marché. La ligne de pensée dominante est linéaire. Il y a eu une très longue descente et maintenant une longue ascension commence. Avec des rendements négatifs, un phénomène d'Alice au pays des merveilles, la limite physique a été atteinte et le marché, voyant que les banques centrales ne décideraient pas de relever les taux, a jugé bon de commencer à les relever de lui-même.
Les banques centrales, selon la pensée dominante, viendront plus tard, confirmant le choix du marché une fois la croissance économique consolidée. Comme le cycle de croissance sera long, le cycle de hausse progressive des taux sera également long. Les rendements réels resteront peut-être à zéro, mais le prix des obligations va baisser, baisser et encore baisser. Cette thèse est soutenue, naturellement avec des nuances et des tons différents, par des personnalités faisant autorité telles que Bill Gross et Warren Buffett. Yellen elle-même, qui jusqu'à hier poussait le marché à prendre des risques, admet aujourd'hui que les rendements à long terme sont anormalement bas et s'inquiète de la forte baisse des obligations qui pourrait survenir lorsque la Fed renoncera à la politique de taux zéro. Tout cela est vrai et juste, même s'il est bizarre que le marché perde patience et vende des obligations à un moment où la croissance mondiale ralentit (à la seule exception de l'Europe). Cependant, il y a une hypothèse de base, qu'une réaccélération globale s'amorce, qui semble correcte si l'on regarde les 6-12 prochains mois, mais qui reste à prouver à moyen-long terme.
A court terme, en effet, l'accélération américaine est quasiment certaine (pas difficile, à vrai dire, puisque nous partons d'un premier trimestre à croissance nulle), tout comme il est probable que l'Europe, après un excellent premier trimestre, avoir au moins encore trois à six mois décents. Même la Chine, qui s'est résolument tournée vers une politique monétaire expansive, connaîtra une reprise peut-être surprenante de la croissance au second semestre. Cependant, la fragilité du monde est structurelle et les problèmes structurels ont la mauvaise habitude de se reproduire périodiquement. Steven Ricchiuto de Mizuho souligne qu'une partie importante de la reprise industrielle américaine de ces dernières années a tourné autour de l'automobile, généralement achetée à tempérament. Une modeste hausse des taux pourrait paralyser le secteur. Plus généralement, force est d'admettre que le décollage imminent de la croissance structurelle américaine est une légende urbaine qui circule depuis de nombreuses années et qui ne s'est jamais matérialisée, et on ne voit franchement pas non plus pourquoi elle devrait commencer à se matérialiser dès maintenant. Avec une productivité à croissance nulle et une croissance démographique beaucoup plus faible qu'auparavant, les estimations de la croissance économique à long terme ne peuvent être que faibles. Quant à l'Europe, si la reprise en cours devait se traduire par des taux d'intérêt au-dessus des niveaux actuels et un euro par une nouvelle reprise significative, les bénéfices du Quantitative Easing disparaîtraient bientôt et l'on reviendrait à la condition de départ qui, rappelons-le, n'était certainement pas exaltant.
Enfin, en Chine, si la réaccélération n'est due qu'aux nouveaux programmes de travaux publics et à l'euphorie de la hausse boursière (l'agence gouvernementale Xinhua a confirmé que la consolidation en cours sera de courte durée et que la hausse reprendra), la qualité de croissance, il sera toujours plus faible. En pratique, donc, une hausse mondiale des taux de marché freinerait la croissance plus tôt que par le passé. Il suffit d'une erreur de manœuvre de la Fed ou d'un trimestre de croissance décevant pour que les rendements du marché chutent aussi vite qu'ils augmentent ces jours-ci. Encore un manège, donc, entre taux d'intérêt et croissance. Enfin de l'huile. À l'ère de la fracturation hydraulique, le temps qui s'écoulait entre le moment où une compagnie pétrolière décidait d'explorer une zone, de planifier la production et d'extraire la première goutte de pétrole brut se mesurait en années (voire en décennies, comme au Kazakhstan). Avec la fracturation elle se mesure en quelques semaines. La reprise violente du pétrole brut au cours des deux derniers mois est précisément due à la rapidité avec laquelle le secteur de la fracturation hydraulique a réduit sa production. Or, il est arrivé, ces derniers mois, qu'en plus de la production, le coût de l'extraction ait également baissé de manière significative. Donc, aux prix actuels, il redevient très rentable de produire, surtout au Texas. De nombreuses entreprises ont déjà annoncé que si ces prix se maintiennent, de nombreux puits rouvriront.
Le prix, si tel était le cas, redescendrait rapidement. Voilà donc, déjà en marche, le manège entre prix et production. Que faire, alors, dans les portefeuilles ? La beauté des mouvements circulaires est qu'ils offrent la possibilité, pour ceux qui perdent un tour, d'attendre le suivant. Cependant, l'attente est un luxe que seuls les investisseurs individuels et les investisseurs de long terme, tels que les fonds de pension, peuvent s'offrir. Pour tous les autres, la circularité, si elle est confondue par erreur avec la linéarité, représente une tentation continue de faire des erreurs. En cas de doute, il est donc rationnel de réduire l'exposition globale lorsque l'occasion se présente. Et que faire maintenant ? L'impression est que le dollar, les taux d'intérêt et le pétrole se sont déjà beaucoup corrigés ces dernières semaines et que les anticipations d'inflation ont augmenté trop rapidement, tout comme les anticipations déflationnistes avaient trop augmenté jusqu'à il y a quelque temps. Du côté des bourses, la stabilisation même temporaire du dollar, des taux et du pétrole devrait suffire, si la Grèce le permet, à redonner des couleurs aux marchés européens.
