Producteurs de pétrole : on repart de l'Iran
Le secteur pétrolier est sans doute celui qui présente la plus grande complexité de lecture car il est influencé par de multiples variables macro et géopolitiques peu prévisibles. L'un d'eux était la négociation de 21 mois avec le gouvernement iranien concernant les ambitions nucléaires du pays, ambitions qui ont conduit à un embargo des pays occidentaux à partir de 2012. L'Iran est le quatrième parmi les pays avec le plus de réserves de pétrole, env. 158 milliards de barils (YE2014, BP Statistical Review). Les bruts léger et lourd iraniens sont les deux principales spécialités d'exportation. Le brut iranien est similaire à celui d'autres pays du Golfe comme l'Arabie saoudite, le Koweït ou l'Irak. L'Iran exportait principalement du brut léger vers l'Europe jusqu'à l'embargo de 2012, les types les plus lourds étant détournés vers l'Asie. Un retour des barils iraniens en Europe pourrait remplacer les approvisionnements en provenance d'Arabie saoudite et du Nigeria, mais concurrencerait également l'Oural. Dans l'éditorial de cette semaine, nous analysons les conséquences de cet accord historique qui permettra le retour du pétrole iranien sur le marché mondial en temps voulu.
Focus de la semaine
Conséquences possibles du retour du pétrole iranien
Les prix du pétrole ont rebondi d'environ 40 % après avoir atteint des planchers de 46 USD le baril pour le Brent et de 43 USD pour le WTI. Après une baisse qui avait atteint 70 USD le baril de juin 2014 à janvier 2015, déterminée par l'offre excédentaire de 1.0 Mb/j en 2014 et de 2.0 Mb/j au T1 2015 de schiste américain, les cours du Brent remontent et semblent avoir trouvé un support technique proche de 60 USD le baril. En effet, si nous pouvions remonter dans le temps jusqu'en janvier, nous trouverions un sentiment de marché très différent. À l'époque, rien n'indiquait clairement où situer le plancher des prix du pétrole, avec des estimations aussi élevées que 20 USD le baril à court terme. Cependant, une combinaison d'une demande renforcée (également soutenue par le développement de la réserve stratégique de pétrole par la Chine), avec une baisse du nombre de foreurs dans les champs de schiste américains, des chocs d'approvisionnement (Libye) et le prix bas du pétrole lui-même (à des niveaux jamais vus depuis la premier semestre 2009) ont commencé à restaurer le sentiment du marché et ont ouvert la porte à une reprise des prix. L'argent spéculatif a afflué dans les contrats initiaux et les ETF pariant sur la hausse des prix. On se retrouve donc avec un marché physique toujours excédentaire, mais qui intègre des perspectives plus favorables pour 2015 et au-delà. Il ne fait aucun doute que les gains d'efficacité des producteurs américains non conventionnels et les efforts d'extraction concentrés sur les principaux gisements ont contribué à réduire les coûts de production. Ceci, ainsi qu'un fracklog croissant au Texas et dans le Dakota du Nord, sont peut-être les principales raisons pour lesquelles les prix du pétrole semblent limités à la hausse à court terme. Avec la hausse des prix, les producteurs de schiste américains commenceraient à forer des puits, ajoutant des volumes à l'excédent d'approvisionnement déjà existant, accélérant ainsi la baisse des prix.
Finalement, l'Iran est venu aussi ! Après plus d'une décennie de tentatives diplomatiques pour gérer le programme nucléaire iranien, la République islamique et ses homologues du P5+1 (États-Unis, Russie, Chine, France, Royaume-Uni et Allemagne) sont finalement parvenus à un accord à Vienne qui autorise le retrait des sanctions occidentales. En ce qui concerne les prix du pétrole, les nouvelles sont mauvaises car cela signifie que davantage de barils arrivent sur un marché déjà surapprovisionné. Toutefois, la suspension des sanctions ne devrait pas être mise en œuvre avant le premier semestre 2016, ce qui efface certaines craintes d'une dépression des prix provoquée par une inondation du marché pétrolier iranien stocké. Comme nous l'avons dit, l'Iran n'a pas la capacité d'augmenter considérablement sa production et ses exportations en raison d'années de sous-investissement dans les infrastructures de fabrication. Il y a cependant la question des 30 à 40 millions de barils censés être stockés (principalement dans des pétroliers) qui pourraient arriver sur le marché. Néanmoins, ne pas noyer le marché avec ces barils pour ne pas faire baisser davantage les prix est également dans l'intérêt de l'Iran, ce qui laisse penser que la libération du pétrole brut stocké peut être progressive (ce ne sont des réserves vendables qu'après la fin de les sanctions). Il y a un effet secondaire qui est déjà visible par rapport à la réponse des autres pays du Golfe au retour de l'Iran sur le marché. Il est difficile de croire que les Saoudiens puissent laisser une marge en termes de quotas de l'OPEP pour s'ajuster à la production iranienne, ce qui rend le scénario d'augmentation de la production de l'OPEP en 2016 le plus probable, au détriment des producteurs non-OPEP, donc des schistes américains.
Le nombre de plates-formes opérationnelles dans les trois grands bassins de schiste aux États-Unis (Permian, Eagle Ford et Williston) a visiblement diminué ces derniers mois, mais a peut-être déjà atteint son niveau le plus bas. Cela est plus évident dans les champs du Permien, mais avec des prix du WTI dans les années 17 par baril, il semble que les placements de schiste de base aux États-Unis génèrent suffisamment de rentabilité pour maintenir le nombre de foreurs et même soutenir leur augmentation. Peut-être est-il tout aussi important de jeter un coup d'œil aux cours hebdomadaires des actions 2015 juillet 3 Bank 750 Akros forward pour voir à quels niveaux les producteurs de schiste peuvent vendre à terme leur production afin d'évaluer le niveau de rentabilité et donc l'évolution du nombre de forages et dans la production future. Comme déjà mentionné, la déflation des coûts a été la première ligne de défense pour les producteurs de schiste, mais les volumes croissants de l'OPEP et la solide production russe pourraient avoir un impact sur la production de schiste et retarder la reprise des prix plus que prévu. Selon de récents sondages, le marché estime qu'une augmentation de 2016 XNUMX barils par jour pourrait provenir de l'Iran d'ici la mi-XNUMX.
Nous pensons que les prix du pétrole brut pourraient être sous pression à court/moyen terme en raison du pacte iranien même si l'annonce d'une solution définitive à la crise grecque pourrait servir de soutien aux prix. Malgré nos hypothèses d'un lent retour à des prix plus élevés, compte tenu de l'excédent de volume iranien à partir de 2016-17, nous maintenons notre estimation du Brent à 60 USD le baril pour 2015, 70 USD pour 2017 et 80 USD pour 2018+. Comme mentionné ci-dessus, l'impact de la production et des exportations supplémentaires de l'Iran ne sera visible qu'à partir de 2016 (et peut-être seulement de manière significative au second semestre), permettant au marché de se rééquilibrer et d'absorber la pression à la baisse sur les prix (par la croissance de la demande , réduction de l'offre hors OPEP et augmentation de la capacité de raffinage saoudienne).
Scénario macroéconomique
Après la chute en dessous de zéro durant les mois d'hiver, qui a déclenché le QE de la BCE sur les obligations d'État, l'inflation dans la zone euro remonte progressivement mais continuellement. Le risque de déflation n'a pas disparu du monde, au contraire il se renforce sur le continent asiatique (ex-Japon). Mais dans une grande partie du G7, le processus de creux est évident et devrait se poursuivre. Un premier facteur important a été la stabilisation des prix de l'énergie et des matières premières, mais ces derniers mois, l'inflation sous-jacente a également recommencé à augmenter, et dans ce cas la cause en est avant tout l'amélioration de la situation économique. Dans la zone euro, l'inflation est progressivement passée de 1.6 % en juillet 2013 (dernière lecture supérieure à 1.5 %) à 0.3 % en novembre 2014, accélérant drastiquement la baisse jusqu'à un minimum de -0.6 % T/T en janvier (identique au précédent bas de cycle de juillet 2009) d'où il est progressivement remonté pour revenir à 0.3% en mai (0.2% ga le préliminaire de juin).
L'inflation sous-jacente s'est comportée tout à fait différemment : après être restée dans une fourchette comprise entre 0.7 et 1.0 % de septembre 2013 à fin 2014, elle est tombée à un plus bas historique de 0.6 % a/a (touché en janvier, mars et avril) mais dans la dernière lecture, il est passé à 0.9% en mai (0.8% l'estimation flash de juin), revenant dans la fourchette des 2 dernières années. Aux États-Unis, l'inflation est plus sensible aux prix du pétrole et est passée de 2.1 % (juillet 2014) à -0.2 % (avril 2015) pour revenir à 0.0 % en mai. L'inflation sous-jacente, cependant, se situe entre 1.6% et 2.0% depuis près de 3 ans et la dernière lecture est de 1.7%. Dans la zone euro la situation est assez homogène : en Espagne l'inflation vient de revenir à zéro (0.0% en juin, elle était de -1.5% en janvier), en Italie elle est à 0.2% A/ depuis deux mois (mai et juin) A (minimum – 0.4 %), en France, il était de 0.3 % en mai. En Allemagne, l'IPC harmonisé est passé de -0.5 % (janvier) à 0.7 % en glissement annuel (mai), mais est retombé à 0.1 % en juin (le chiffre de mai est clairement une valeur aberrante par rapport aux autres données allemandes et au reste de L'Europe ). Quant à l'inflation sous-jacente, elle est en Italie à 0.8% (préliminaire de juin), en France à 0.6% (mai) et en Espagne à 0.5% (mai). En Allemagne, en mai, il avait bondi à 1.4 %, mais il est probable qu'en juin il ait chuté d'une ampleur similaire à la baisse (6 dixièmes) des données globales préliminaires, s'établissant à des niveaux proches de ceux de l'Italie. Si en février l'inflation sous-jacente italienne était tombée en dessous de celle de la France et de l'Allemagne pour la première fois de l'histoire, il semble maintenant que les données s'alignent à nouveau.
Pour l'avenir, même si le taux d'inflation brut (headline) reste très bas, les perspectives deviennent de moins en moins négatives. La poussée déflationniste de fin 2014 a été largement exacerbée par l'effondrement des prix de l'énergie, qui s'est stabilisé après un premier rebond technique au cours des trois derniers mois. Après la forte baisse du chômage, la croissance des salaires se redresse tant aux États-Unis qu'au Royaume-Uni et en Allemagne. Aux États-Unis, l'indice du coût de l'emploi (trimestriel) était resté entre 1.5 % et 2.0 % tout au long de 2013 et du premier semestre 2014, mais a accéléré au cours des derniers trimestres pour atteindre 2.5 % en glissement annuel au 1er trimestre 2015, alors que le taux de chômage américain se rapproche du niveau de 5.0 %, traditionnellement compatible avec l'apparition de tensions sur l'inflation salariale. Nous sommes probablement encore loin de revenir à une courbe de Phillips normale (relation directe entre le chômage et la croissance des salaires), en raison de la présence d'un important écart de production (de nombreuses mesures du marché du travail sont loin de la pleine utilisation des ressources), mais le risque de déflation est un loin.
Dans la zone euro, la situation change selon l'endroit où l'on regarde : dans de nombreux pays (dont l'Espagne et l'Italie), le taux de chômage est proche de ses plus hauts pluriannuels et les salaires affichent toujours une faible croissance, bien que supérieure à celle de l'inflation (dans premier trimestre 2015 Italie +1.1% Y/Y, Espagne +1.2% Y/Y et France +1.6% Y/Y). Mais en Allemagne, le taux de chômage est à des niveaux historiquement bas et les négociations salariales montrent un net réveil des revendications : la croissance des salaires a été d'environ 2.0 % entre le deuxième et le quatrième trimestre 2014, bondissant à 3.2 % en glissement annuel dans les dernières données disponibles (Q1 2015 ). Ainsi, dans la zone euro, l'indice de croissance trimestrielle des salaires au T1 est repassé au-dessus de 2.0 % (à +2.2 % sur un an) pour la première fois depuis le troisième trimestre 2012 (après avoir atteint un plus bas à 0.7 % au premier trimestre 2014) .
En termes de perspectives d'inflation, dans la zone euro, nous commençons également à voir les effets du QE, qui est en place depuis longtemps aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon. L'impact sur le taux de change était évident (bien que difficile à mesurer), celui sur la croissance plus complexe. L'affaiblissement de l'euro affecte l'inflation à la fois directement (en rendant des produits importants plus chers) et indirectement, en favorisant la croissance. Mais le QE va plus loin, et ce n'est pas un hasard si depuis le début de l'année les agrégats monétaires accélèrent fortement, ce qui se traduit par une croissance plus forte des crédits aux ménages et aux entreprises. Weekly Equity 17 juillet 2015 Banca 11 Akros La crise du crédit dans la zone euro semble derrière nous (mais là aussi la situation est très différente entre le Nord et le Sud) : la croissance de M3 est passée de 1.1 % en GA en mai 2014 à 5.0 % à partir de mai 2015 ; les crédits aux ménages sur la même période sont passés de +0.5% à +1.4% tandis que la croissance des crédits aux entreprises (non financières) est redevenue positive en mai pour la première fois depuis le début de la crise (de -2.6% ga/ Y en mai 2014 à +0.1 % en mai 2015). La Fed et la BCE s'attendent à ce que l'inflation continue de remonter progressivement vers les objectifs, tout en restant inférieure aux objectifs dans un avenir prévisible. La BCE table sur une croissance des prix de 0.3 % en 2015, suivie de 1.5 % en 2016 et de 1.8 % en 2017. La Fed table sur une inflation sous-jacente de 1.3-1.4 % en 2015, s'accélérant à 1.6-1.9 % en 2016 et 1.9-2.0 % en 2016. Sur la base de ces anticipations, la Fed devrait commencer à remonter les taux cette année et normaliser très progressivement la politique monétaire au cours des prochaines années, tandis que la BCE poursuivra le QE jusqu'en septembre 2016 au moins et pourrait commencer à remonter les taux en 2017 (espérons-le).
Pièces jointes : capitaux propres nous 17 juillet 2015.pdf
