La sfida / Trevi Cela nous amène au cœur du problème. D'un côté, il y a leOffre publique d'achat de Webuild à 4,50 euros par action, intégralement en espèces ; d'autre part, relance d'Icopce qui a porté le ratio d'échange à 0,165 action pour chaque action Trevi. Mais, selon Kepler Cheuvreux, le point du match n'est pas plus juste le prixPour les actionnaires de la société basée à Cesena, le choix implique également d'encaisser leurs gains et de se retirer de l'investissement ou de rester impliqués dans le groupe qui serait créé à partir de l'opération Icop et de participer à son développement potentiel.
L'offre publique d'achat de Webuild débute aujourd'hui, le 28 septembre, et restera en vigueur. ouvert jusqu'au 20 novembresous réserve de prolongations. Juste avant le lancement de l'offre, Icop a considérablement amélioré sa proposition, augmentant le ratio d'échange de 24,1 %, passant de 0,133 à 0,165 action Icop pour chaque action Trevi.
Sur la base du cours de référence du 26 juin, la nouvelle proposition valorise Trevi à 5,165 € par action, soit 14,8 % de plus que les 4,50 € proposés par Webuild. Mais c'est le comparaison avec les prix Des chiffres plus récents permettent d'y voir plus clair : au cours du marché le 25 septembre, la valeur implicite de l'offre d'Icop était de 5,05 € par action, soit environ 12 % de plus que l'offre en numéraire de Webuild et 4,3 % de plus que le cours de clôture de Trevi, à 4,84 €. Aux cours actuels, cependant, la valeur d'échange chute à environ 4,97 € par action Trevi, compte tenu du prix proposé par Icop à 30,10 €. Ce montant reste supérieur à l'offre de Webuild, à 4,50 €, mais légèrement inférieur au cours actuel de Trevi, à 5 €.
Trevi : Deux offres, mais deux projets différents
C’est précisément là, selon Kepler Cheuvreux, que se situe le centre d’intérêt. La relance du groupe frioulan atténue considérablement le désavantage de valorisation accumulé par Icop suite à l’entrée en lice de Webuild, mais surtout, elle recentre l’attention sur la structure industrielle qui résulterait de ces deux opérations.
En fait, il ne s'agit pas seulement de deux contreparties différentes, mais de deux projetsIcop vise une consolidation horizontale entre les entreprises spécialisées dans le secteur de la construction souterraine ; Webuild, quant à elle, ferait de l'entreprise basée à Cesena un grand entrepreneur général grâce à une intégration verticale.
Pour les actionnaires de Trevi, la différence est concrète : accepter l'offre Icop signifie recevoir les titres du nouveau groupe et demeurent actionnaires, participant à sa croissance possible ; acceptant celle de Nous construisons Cela signifie plutôt collecter 4,50 euros par action en espèces et sortir de l'investissementIl s'agit, en substance, du carrefour identifié par les analystes.
Le nouvel échange d'actions modifie également la structure de l'opération. L'émission de nouvelles actions représenterait environ 25 % du capital social de la société après l'opération, après dilution. Selon les calculs du courtier européen, le flottant progresserait sensiblement, passant de 16 % actuellement à environ 40 %.
Le courtier a également revu son Prévisions du BPAPour 2027, la croissance estimée passe de +7 % à +2 %. En 2030, en intégrant 55 millions d'euros de synergies d'EBITDA (soit la limite inférieure de la fourchette indiquée par Icop, comprise entre 55 et 75 millions d'euros), la croissance estimée du BPA passe de +39 % à +32 %.
Synergies, marché et problèmes clients de Trevi
Aussi sur le devant de synergies Des différences apparaissent entre les deux opérations. L'objectif d'Icop, entre 55 et 75 millions d'euros, est basé sur des leviers horizontaux liés à l'intégration entre entreprises spécialisées : équipements, fournitures, optimisation des investissements, coûts d'exploitation et complémentarités commerciales et géographiques. La cible de Webuild C'est plus ambitieux. 80 à 90 millions euros, mais selon Kepler, cela dépendrait davantage de la capacité à réorienter les activités de Trevi au sein de la chaîne de valeur verticale sans compromettre sa capacité à travailler pour des clients tiers.
Il s'agit d'un point important car l'entreprise basée à Cesena opère en tant que fournisseur spécialisé sur le marché des infrastructures et travaille également avec des entrepreneurs généraux concurrents de Webuild. Le groupe dirigé par Salini a souligné que Trevi continuerait à opérer conformément à logique du marché libreMais Kepler souligne un risque possible : appartenir à l’un des plus grands entrepreneurs généraux du monde pourrait rendre certains concurrents moins enclins à lui confier des contrats stratégiques dans le secteur des fondations.
La question n’est donc pas seulement de savoir combien de synergies peuvent être générées, mais aussi comment elles seront réalisées et quel effet elles pourraient avoir sur le positionnement commercial de Trevi.
Webuild va-t-il être relancé ?
Il reste alors la variable de la Réponse de WebuildSuite à l'amélioration de l'offre concurrente, Kepler envisage une nouvelle augmentation de cours et cite en exemple un passage de 4,50 à 5,50 euros par action. Une telle augmentation signifierait pour Webuild… décaissement supplémentaire d'environ 60 millions d'euros, compte tenu de la participation d'environ 5 % déjà détenue dans Trevi. Un montant modeste au regard de la taille du groupe, mais qui aurait tout de même des conséquences sur la dette : selon les analystes de Kepler, l'opération entraînerait une augmentation dedette brute d'environ 0,5 milliard d'euros, dans la direction opposée à l'objectif de allègement de la dette, aujourd'hui environ 3,3 milliards.
Parallèlement, la société d'analyse financière Icop valorise 34 euros par action sur une base autonomePar rapport au cours de clôture de vendredi, qui était de 30,6 €, et compte tenu d'une croissance préliminaire du BPA de plus de 30 % d'ici 2030, incluant des synergies d'EBITDA de 55 millions d'euros, et malgré une augmentation de 5,2 % du nombre total d'actions, la valorisation atteint 44 € par action, soit un potentiel de hausse de 43,7 % par rapport au cours de clôture de vendredi. Kepler souligne que cette estimation exclut également l'impact positif potentiel de la réussite de l'acquisition d'Ediltunnel, qui pourrait se traduire par un impact sur le BPA de 4 à 5 %, avant synergies.
Pour Trevi, la concurrence est donc entrée dans sa phase décisive. Le relancement d'Icop a réduit l'écart économique entre les deux propositions, mais surtout, il a mis en évidence la différence entre les deux approches : d'une part, la liquidité garantie de l'offre Webuild, d'autre part, la prise de participation au capital d'un projet industriel présentant un fort potentiel de croissance, mais aussi des risques. Offres valables jusqu'au 20 novembreIl reste à voir si la relance d'Icop suffira à relever le défi ou si le groupe dirigé par Salini répondra par une nouvelle proposition.
