El fenómeno de foro de compras -es decir, la incorporación de empresas italianas en otros países de la UE- es un grave problema para la economía italiana, que agrava el subdesarrollo estructural de nuestro mercado de capitales, en una fase en la que éste estaría llamado a desempeñar un papel central en la empresas de apoyo en los proyectos de inversión necesarios para afrontar las transformaciones ecológica y digital y los retos de autonomía estratégica y acortamiento de las cadenas de suministro que plantea la crisis geopolítica.
Porque las grandes empresas italianas van al extranjero
Problema que corre el riesgo de volverse dramático cuando se trata de empresas industriales de particular importancia (en otro tiempo se habrían autodenominado "campeones nacionales"), tanto por el valor estratégico de sus actividades como por su potencial de crecimiento. Además, los traslados de empresas industriales al exterior conllevan el riesgo de que, si van seguidos (como suele ocurrir) por la traslado al extranjero también del mercado de cotización, la cotización italiana se vuelve aún más concentrada en las sociedades financieras y, en particular, en los bancos, haciéndola más expuesta a las fluctuaciones de sus precios de mercado.
laabandono del sistema italiano, aunque en las formas limitadas del traslado del domicilio social (hoy particularmente facilitado por la institución eurocomunitaria de transformación societaria transfronteriza introducida por la Directiva UE 2121 de 2019 y transpuesta a nuestro ordenamiento jurídico por el Decreto Legislativo 19 de 2023) o del mercado de cotización (listing shopping), tiene de hecho un impacto sistémico que crece con el tiempo: con el domicilio social o el mercado de cotización se transfiere toda una porción del ecosistema, compuesto por actividades de alta calidad y alto valor agregado, que están tanto dentro de las empresas en cuestión como en el mundo de los proveedores de servicios profesionales que gravitan alrededor de estas empresas.
La huida de empresas de Italia: es un problema de reglas de gobernanza más que de fiscalidad
La fuga de empresas de Italia no depende tanto del arbitraje fiscal como de reglas de gobierno y vigilancia.
las razones de traslado a holanda de las muchas empresas italianas cotizadas no residen tanto en valoraciones de arbitraje fiscal, aunque la onerosa e imprevisibilidad de la fiscalidad italiana sobre las empresas es ciertamente un problema grave, y mucho menos en la necesidad estratégica de asumir una mayor vocación internacional, aunque sin duda otro país sistemas, como el holandés, ofrecen claras ventajas competitivas en comparación con el sistema italiano.
Más bien es forum shopping, es decir, la posibilidad de adoptar las reglas corporativas y el modelo de supervisión del país de destino, para representar el principal impulsor de las opciones de reubicación corporativa. Normas societarias y modelo de supervisión que, aunque totalmente en línea con la armonización europea y, por lo tanto, ciertamente no definibles como "refugios corporativos", se perciben más acordes con las necesidades de crecimiento de las empresas que las italianas.
Entre estos hay ciertamente aquellos en el voto aumentado, que permiten configurar el uso de esta herramienta con mucha más flexibilidad y amplitud, pero también:
- las reglas sobre sistema de nombramiento de directores, básicamente dejado a la autonomía estatutaria,
- aquellos en quórum para la reunión extraordinaria, que prevén la mayoría simple si está presente más de la mitad del capital social, como por otro lado permiten las directivas europeas,
- aquellos en OPA, que permiten herramientas de defensa más efectivas contra adquisiciones hostiles,
- le procedimientos de aprobación de prospectos, que permiten una mayor rapidez y previsibilidad de los tiempos, condición necesaria para poder aprovechar las "ventanas de mercado" adecuadas, y una reducción de los costes mediante folletos más reducidos (en promedio 200 páginas frente a un promedio de 400 páginas en Italia).
El sistema corporativo italiano es menos competitivo que el holandés: necesita ser reformado
Todos son aspectos donde la el sistema italiano no solo es menos competitivo en comparación con los Países Bajos, pero también desalineada con respecto a los otros principales países europeos y no europeos, debido a un recurso sistemático a la sobrerregulación, en la legislación y en las prácticas de supervisión, en las áreas cubiertas por la armonización europea, y debido a una acumulación de reglas específicas, adoptadas en fases de particular delicadeza para el mercado italiano, y que hoy podrían ser reconsideradas.
Ciertamente, el objetivo no debe ser comprometer la protección de los ahorros, sino por el contrario concentrar esta protección en fenómenos verdaderamente relevantes: crear un sistema regulatorio que reduzca el riesgo de que nuestras empresas se trasladen al extranjero permitiría, de hecho, salvaguardar esos componentes virtuosos de nuestra que, al aplicarse únicamente a las empresas italianas, se anulan en cambio con la transferencia al extranjero.
Pensar en transacciones con partes relacionadas que en Italia tiene una disciplina justamente mucho más estricta que en otros países europeos, incluida Holanda. O el Código de Gobierno Corporativo que en Italia exige normas de comportamiento y transparencia que no están presentes en otros países y ciertamente tampoco en los Países Bajos.
Tampoco parece justificada la preocupación por la situación pérdida de impugnabilidad del control que surgiría con la potenciación del voto aumentado y múltiple. De hecho, estas herramientas serían utilizadas sobre todo por empresas que ya no son contestables, por lo que el único efecto sería pasar de una situación de empresas no contestables que renuncian a crecer a una situación en la que estas empresas, manteniéndose no -contestable, puede crecer. Luego, el mercado evaluará la capacidad real de traducir este potencial en un crecimiento efectivo.
No es sorprendente, sin embargo, las 9 empresas industriales italianas que hicieron forum shopping en los Países Bajos han visto recompensada esta estrategia, viendo de media multiplicar por 3 el valor total de la bolsa (de 50 millones a más de 150 millones) y manteniendo la gran mayoría cotizando en la bolsa de Milán. Las actividades de compras en foros en los Países Bajos están asociadas con un mayor activismo frente a las adquisiciones por parte de empresas que trasladan sus domicilios registrados allí. Una evidencia que parece ir de la mano con la mayor cotización en el mercado precisamente en virtud de que estas empresas familiares, gracias a mecanismos como el aumento del voto, fortalecen y multiplican las opciones estratégicas de crecimiento, siendo muchas veces recompensadas por el mercado
Asónime por lo tanto, cree que el problema de las empresas que abandonan el sistema italiano no puede subestimarse y que las preocupaciones sobre la baja competitividad del mercado de capitales italiano están bien fundadas y requieren medidas correctivas urgentes.
Este problema se puede abordar a través de un reforma estructural del marco regulatorio y enfoques de supervisión, respecto de los cuales las iniciativas gubernamentales recientes son solo un primer paso, importante pero no exhaustivo.
Voto aumentado y voto múltiple: cómo cambiarlos
La regulación actual de voto aumentado y múltiple, introducido en 2014, fue un primer paso del ordenamiento jurídico italiano para superar el principio de "una acción, un voto" y promover una mayor competitividad en el mercado nacional.
Hasta la fecha, el aumento de la votación ha sido adoptado por un número significativo de empresas cotizadas (70), mientras que el voto múltiple ha tenido un éxito decididamente más limitado (6 empresas cotizadas). A pesar de la todavía limitada posibilidad de reforzar los derechos de voto actualmente permitidos, las sociedades cotizadas recientemente miran con interés esta herramienta de crecimiento: casi dos tercios de las sociedades cotizadas en los últimos cinco años han adoptado derechos de voto aumentados (18) o el múltiplo (4) .
Uno de los aspectos más limitantes de la disciplina actual de aumento de la votación y votación múltiple parece ser excesivo. limitación del factor de multiplicación (respectivamente 1:2 en el aumentado y 1:3 en el múltiplo) lo que no parece suficiente para incentivar a una empresa con una fuerte concentración accionarial a colocar entre el público una parte significativa del capital social y, por tanto, apoyar su crecimiento .
A la luz de estas consideraciones, Assonime se mostró de acuerdo con la propuesta contenida en el artículo 13 del proyecto de ley de modificar la actual regulación del voto múltiple (art. 2351 del código civil) elevando a 10 el factor de multiplicación que pueden introducir las sociedades no cotizadas. de cara a la cotización: se trata de una medida concretamente funcional para favorecer la cotización de empresas que aún luchan por utilizar rentablemente el mercado de capitales y que parece ser coherente con las necesidades de mayor competitividad de nuestro ordenamiento jurídico antes señaladas y con las indicaciones del Libro Verde del MEF.
Al mismo tiempo, no obstante, se considera oportuno completar esta propuesta con una medida complementaria, encaminada a dar respuesta a las necesidades no sólo de las empresas próximas a cotizar sino también de las que ya cotizan en el mercado regulado nacional. Estos últimos -en ausencia de un adecuado fortalecimiento de los derechos de voto- quedan excluidos de potenciales operaciones extraordinarias funcionales al crecimiento y la creación de valor a largo plazo, a menos que se lleven a cabo -como enseña la práctica- a través de la migración hacia sistemas que ya ofrecer estas herramientas de empoderamiento electoral. Además, la reciente armonización de las normas europeas sobre transformación empresarial transfronteriza (implementada en Italia con el Decreto Legislativo 19 de 2023) ha hecho que sea completamente libre elección del derecho societario a las que someter a las empresas haciendo muy accesibles estas instituciones de mejora del voto presentes en otros ordenamientos jurídicos europeos.
Sobre la base de estas consideraciones, Assonime se manifestó a favor de ampliar el contenido del artículo 13 del proyecto de ley, actualmente centrado únicamente en la regulación del voto múltiple, con una propuesta para reformar el sistema de votación ampliado, aumentando el factor de multiplicación del actual 1:2 a un máximo de 1:10, alineándose así con la mejora propuesta de votación múltiple.
Esta propuesta responde a la necesidad concreta de dotar también a las empresas ya cotizadas de la posibilidad de utilizar un marco regulatorio más competitivo, capaz de facilitar su crecimiento a través de un instrumento que, al mismo tiempo, también asegure la igualdad de trato de los accionistas. Como es sabido, en efecto, el aumento de los derechos de voto no constituye una categoría de acciones sino que está vinculado a la tenencia de acciones (acciones de fidelidad) y está, como tal, a disposición de todos los accionistas.
Ampliar el voto aumentado y el voto múltiple mediante el sistema opt-in y no el opt-out
El fortalecimiento adicional del voto positivo con un aumento del factor de multiplicación de 2 a 10, podría introducirse a través de una regla que permita a las empresas proporcionar legalmente (optar en) la posibilidad de incrementar el aumento de votos en relación con la prolongación del período de tenencia de las acciones con una relación incremental de, por ejemplo, 1 voto cada 12 meses de tenencia, hasta un máximo de 10 votos por acción, dejando así total autonomía estatutaria a las empresas en cuanto a su implantación (a diferencia del modelo francés donde se introdujo ex lege con cláusulas opt out) y siempre introduciendo importantes límites a la ley para su ejercicio en cumplimiento de un principio de protección de las minorías.
