Sin embargo, antes de ver qué ha cambiado, echemos un vistazo, a modo de recordatorio, a las constantes que continúan produciendo sus efectos positivos. Lo más importante es por supuesto crecimiento, que continúa y, en todo caso, se está redistribuyendo de América a Europa después de estar fuertemente sesgado a favor de la primera en el segundo trimestre. El segundo está dado por comprar de nuevo, que continúan sin cesar a un ritmo de un billón al año en los Estados Unidos. Estos dos factores deberían seguir operando en los próximos seis meses.
La moderación de las dos constantes positivas es la constante de fondo negativa de normalización de las políticas monetarias, tan lenta como se quiera pero, precisamente, constante. Esta normalización elevó los rendimientos en el extremo corto de la curva, pero en líneas generales siguió el ritmo de la inflación. Las tasas reales se mantienen en cero o por debajo de cero, mientras que las expectativas de inflación implícitas en el largo plazo se mantienen contenidas.
Llegamos entonces a tres novedades y comencemos deberes.
En los últimos meses se han puesto en servicio los máximos sistemas y se han implantado en el mercado discursos muy ideologicos sobre el liberalismo y el proteccionismo, sobre el fin de la globalización, el progreso y el crecimiento.
La realidad que se manifiesta ante nuestros ojos es menos altisonante y más articulada. La ofensiva de Trump está produciendo tres estrategias diferentes, uno para América del Norte, uno para Europa y otro para China.
En América del Norte se avanza hacia un reequilibrio del TLCAN, con Estados Unidos recuperando parte del espacio que había otorgado a México y Canadá. No hay nuevas barreras dignas de mención sino una redistribución de cargas. El acuerdo entre Trump y el populista de izquierda López Obrador es significativo sobre el salario mínimo de $16 para los mexicanos que fabrican autos para Estados Unidos, un guiño de Trump a los sindicatos estadounidenses y una idea que López Obrador está feliz de vender a sus electores.
Con Europa avanzamos hacia una reducción a cero de las tarifas de automóviles. Merkel y Malmström aceptaron la idea, lanzada allí por Trump como alternativa a una guerra comercial e inicialmente considerada imposible. De ser así, la bolsa alemana tendrá una buena recuperación cíclica, siempre que el euro más fuerte no le quite de nuevo la subida.
Con China, las cosas son diferentes. Aquí ahora está claro que en el lado estadounidense no solo existe el deseo de reequilibrar el comercio sino también, sobre todo, de reducir las ambiciones estratégicas de China. Las cadenas productivas de China y América se irán separando paulatinamente, con gran ventaja para países como Vietnam o Bangladesh.
En general, ver la resolución de dos de los tres conflictos comerciales sobre la mesa es un desarrollo positivo. Igualmente importante es la idea de que el agotamiento de esta primera ola de inflación se está abriendo camino. David Zervos ha resumido muy bien dos de los grandes procesos en curso. Por un lado, dice, hay un shock de oferta positivo en Estados Unidos (desregulación, reducción de la carga tributaria), mientras que por otro lado, a través de aranceles, sanciones y el uso del dólar como arma política, se produce un choque de demanda negativo que parte de China y se extiende hacia los productores de materias primas alimentando El crecimiento industrial de China. Más oferta por un lado y menos demanda por el otro sólo puede tener un efecto de contención de las presiones inflacionarias posiblemente generadas por la disminución del desempleo.
Un tercer elemento positivo, además de los aranceles y la inflación, es que las cifras que empiezan a filtrarse por las negociaciones entre el gobierno italiano y la Comisión Europea no parecen especialmente alarmantes. Para contextualizar, recordamos que Francia, que tendrá un déficit de 2.4 este año, volverá a subir a 3 en 2019. En resumen, si queremos crear turbulencias en los mercados (tanto en el lado italiano como en el europeo) será sobre todo por razones políticas.
¿De acuerdo entonces? No, no exageremos. Hay problemas en los países emergentes. Los casos paralelos de Argentina y Türkiye, que tienen problemas similares de deuda externa y altos déficits en cuenta corriente, no solo preocupan a los países que por razones políticas quieren valerse por sí mismos (Turquía) sino también a los que siguen disciplinadamente las instrucciones del FMI (Argentina).
El panorama es muy fluido y la calma de los mercados no debería sugerir un mundo que no se mueve. De hecho el mundo al que nos enfrentamos en los próximos años será inquieto y turbulento y por eso también seguimos pensando que la parte sólida de las carteras tendrá que ser realmente sólida.
En resumen, somos positivos (al menos durante un par de meses) en la bolsa americana y, en Europa, en el euro y las bolsas (que, sin embargo, tendrán que compartir los beneficios de un acuerdo arancelario con América) . Esperemos unas semanas más para convertirnos, si es necesario, cautelosamente positivo sobre Italia.
En general, lo que estamos viendo en Estados Unidos no parece necesariamente una doble tapa (la primera, recordemos, fue en enero). Los dobles techos son típicos de las grandes reversiones de ciclo, como 2000 y 2007. Habrá una reversión algún día, por supuesto, pero no en 2018.
