Es crucial alentar rápidamente el reinicio del crédito a las empresas italianas. Para ello, es necesario en primer lugar encontrar soluciones, nacionales o europeas, que alivien la carga de la morosidad en los balances bancarios, que mantiene elevada la aversión de las entidades al riesgo de crédito. La reunión de los ministros de Finanzas de la UE los días 7 y 8 de abril en Malta es el lugar perfecto para esbozar una estrategia eficaz.
De hecho, la lenta recuperación de la economía italiana se está produciendo a pesar de la continua reducción de los préstamos comerciales (-15,3% desde 2011, -2,2% en 2016). Pero es precisamente esta caída la que es uno de los frenos de la economía, lo que ayuda a explicar la brecha de crecimiento con Francia y Alemania. El crédito en Italia también disminuyó en la industria manufacturera (-19,6% desde 2011, -3,4% en 2016), con grandes diferencias en el desempeño de los distintos sectores.
¿Cuánto puede durar la recuperación sin crédito en Italia, que ya tiene dos años? En España, un país comparable en términos de deuda corporativa y desarrollo de los mercados financieros, la recuperación sin crédito lleva más de tres años. ¿Cómo? Porque existe una sólida tendencia alcista en la rentabilidad empresarial y, por tanto, en la posibilidad de autofinanciación.
También en Italia ha subido el margen de beneficio de las empresas (+2,9% respecto al mínimo de 2012). Sin embargo, esto está relacionado con la caída de los precios de los insumos, no de los CLU como en España. En el escenario CSC, los márgenes italianos se erosionan en 2017, después de haberse detenido ya en la segunda mitad de 2016.
Lenta recuperación de la economía en Italia
En Italia, la segunda recesión desde el comienzo de la crisis ha quedado atrás. Pero los efectos devastadores sobre el tejido industrial y social siguen siendo evidentes y contribuyen a frenar el ritmo de producción, más que en otros países europeos.
El PIB italiano, en volumen, volvió a crecer, lentamente y sin estancamiento, desde principios de 2015 y acumuló un aumento del 2,0% hasta el cuarto trimestre de 2016 (tras un estancamiento de 7 trimestres entre 2013 y 2014). En particular, las inversiones en maquinaria y medios de transporte se han recuperado rápidamente en el último año (+7,6%), señal de que los incentivos están funcionando y que las empresas están respondiendo. En la segunda recesión, que duró 7 trimestres a partir del tercer trimestre de 2011, el PIB disminuyó un 5,2% (en la primera recesión -7,6% en un año, desde el 2º trimestre de 2008). A día de hoy todavía está lejos de los niveles anteriores a la crisis (-7,4% respecto a principios de 2008).
En los otros principales países europeos la economía tuvo una tendencia diferente. Francia y Alemania no han tenido una segunda recesión. En España comenzó antes que en Italia y se prolongó más (10 trimestres), habiendo registrado una contracción similar (-4,9%). Pero la recuperación allí, que comenzó en otoño de 2013, avanza casi tres veces más rápido que en Italia (+0,7 % de media trimestral frente a +0,25 %).
Crédito cada vez más escaso para las empresas italianas
Uno de los elementos que ayuda a explicar la lenta recuperación de la economía italiana es la falta de crédito. En Italia, los préstamos comerciales disminuyeron durante cinco años consecutivos, a una tasa promedio de 3,2% anual en el período 2012-2016 (acumulativo -15,3%; Gráfico A). Y la caída, a principios de 2017, continuó. En 2016, los préstamos a empresas desembolsados por los 4 principales grupos bancarios italianos también disminuyeron: -0,8 % (procesamiento de CSC en los estados financieros de instituciones individuales), en comparación con -2,2 % para todo el sistema bancario.
En el sector manufacturero, los préstamos registraron un -3,4% en 2016, luego del -4,9% anual en 2012-2014 y el pequeño aumento en 2015 (+0,6%). El stock de colocaciones es un 19,6% inferior a los valores de 2011. El rango de tendencias entre los distintos sectores manufactureros es muy amplio. En 2016, osciló entre el -8,0 % en el sector papel-prensa y el +3,9 % en el sector alimentario; de 11 sectores, sólo 2 registraron una variación positiva. Para todos los sectores, el stock de préstamos es inferior a los niveles de 2011: el mínimo se registra en el sector oleoquímico-farmacéutico (-43,7%), un sector heterogéneo del que no se dispone de datos más desagregados. Hubo reducciones marcadas en muebles de madera (-25,3%) y en papel-impresión (-25,2%). Incluso en sectores donde las tendencias recientes son positivas, el stock sigue siendo bajo (alimentación -1,9%)1.
La fuerte reducción del crédito en los últimos años ha puesto en dificultades a muchas empresas, que tienen que hacer frente a esta restricción en sus decisiones operativas. En la mayoría de los casos, la caída del stock de crédito, de hecho, no se debió a una menor demanda de las empresas, dado que la actividad económica ha crecido; más bien, las empresas han sufrido por la restricción del crédito, por el lado de la oferta.
El principal freno a la oferta de crédito en Italia es la elevada morosidad bancaria (141 millones de euros, equivalente al 18,6 % de los préstamos), herencia de la doble recesión profunda. La acción ha fluctuado en estos valores altos desde el otoño de 2015. Esto mantiene alta la aversión al riesgo crediticio de los bancos. Una cuestión que ha sido subrayada durante mucho tiempo por el CSC2. Las intervenciones puestas en marcha hasta ahora en Italia (entre ellas: desgravación fiscal en un año de las pérdidas crediticias, aceleración de los procedimientos concursales, garantías públicas sobre préstamos dudosos titulizados, creación del Fondo Atlante) han sido útiles, pero no decisivas.
El sufrimiento también está llamando la atención de la UE, como declaró en marzo el vicepresidente Valdis Dombrovskis. En la próxima reunión en Malta los días 7 y 8 de abril, los ministros de finanzas discutirán la coordinación europea de iniciativas nacionales en tres direcciones: estimular a los bancos para que pongan fin a sus deudas incobrables (el BCE ha publicado recientemente directrices detalladas); mejorar el funcionamiento de los mercados secundarios nacionales de insolvencias; modificar las normas nacionales para las quiebras de empresas con el fin de acelerar la reestructuración de los préstamos en mora (un tema que ya se ha abordado recientemente en Italia). También se debatirá la propuesta de la EBA de finales de enero, para la creación de un vehículo europeo en el que transferir préstamos dudosos, sobre la que, sin embargo, no parece haber el consenso necesario. En general, no parece haber una sola acción conjunta en el Área. Sin embargo, es crucial que se definan soluciones que puedan actuar rápidamente para reiniciar el canal de crédito, que ha sido bloqueado en varios países de la UE.
Por ejemplo, en España los préstamos comerciales están cayendo e incluso a un ritmo más rápido que en Italia (-10,0% anual en 2012-2016), después de haber crecido mucho más antes de la crisis. Por el contrario, los préstamos ya llevan tres años creciendo en Francia (+3,7% anual en 2014-2016) y dos años en Alemania (+1,9% anual en 2015-2016) y acompañan la expansión de la actividad económica.
El vínculo tradicional entre el crédito y la actividad económica
Históricamente, el vínculo causal del crédito con el PIB ha sido muy fuerte. En el pasado, tanto en Italia como en otros lugares, el crecimiento se ha visto impulsado por los préstamos bancarios. Por ejemplo, en 2004-2007 en España los préstamos a empresas crecieron una media del 24% anual, en Italia un 9%, en Francia un 8%. Todos estos países registraron una expansión económica en ese período (en Italia +1,5% en promedio por año en 2004-2007). Diversos análisis han puesto de manifiesto la importante contribución del crédito al crecimiento del PIB en la fase previa a la crisis.
En la fase actual, sin embargo, la falta de crédito para las empresas frena el crecimiento italiano. Esto se debe a que hace que muchas empresas carezcan de recursos para nuevas inversiones productivas, para el almacén y, en algunos casos, incluso para la actividad actual. Sin embargo, otras empresas, al tener mayor autofinanciamiento o posibilidad de acceso directo a los mercados de capitales, logran crecer, sorteando la falta de crédito bancario.
Un frágil aumento de márgenes y autofinanciación
En Italia se ha producido una recuperación del margen de beneficio en los últimos años, una medida de la rentabilidad empresarial, aunque todavía se encuentra en niveles comprimidos (Gráfico B). En manufactura aumentó un 0,6% en 2016 y un 2,3% acumulado en 2013-2015 (tras el -5,2% acumulado en 1996-2012). En el conjunto de la economía, el margen de beneficio se mantuvo estable en 2016, tras un +1,0 % en 2013-2015 (-4,4 % en 1996-2012). Los datos de GOP, expresados en porcentaje del valor añadido, confirman esta recuperación: +1,6 puntos porcentuales en la manufactura en 2016, tras los +3,4 puntos acumulados en 2013-2015 (había descendido 10 puntos en 1995-2012) .
Sin embargo, todo esto sucedió porque los precios de los insumos (en la manufactura -6,5% acumulado 2013-2015 y -0,1% en 2016) cayeron, en particular los precios de las materias primas. Le siguió el recorte menos marcado y ya detenido de los precios de venta de las empresas (-3,2% en 2013-2015, +0,6% en 2016). La recuperación de márgenes no se benefició de la evolución de los costes laborales. El CLU, es decir, el coste laboral por unidad producida, tras aumentar antes y durante la crisis, se ha mantenido sustancialmente sin cambios en los dos últimos años (+0,2 % en la industria manufacturera en 2016, frente a cero en 2015).
Por tanto, la recuperación de márgenes y capacidad de autofinanciación en Italia es frágil, expuesta al riesgo de una subida de los precios de las materias primas. Lo cual, como era de esperar, comenzó a ocurrir en 2016 y ya detuvo el aumento en el margen de beneficio.
¿Cuánto puede durar la recuperación italiana sin crédito?
En Italia, por tanto, desde hace dos años (2015-2016) se produce una lenta recuperación de la economía que se produce junto a una fuerte contracción del crédito a las empresas. La pregunta es: ¿cuánto tiempo puede durar?
España ofrece un término útil de comparación. En primer lugar porque es similar a Italia en cuanto al grado de endeudamiento de las empresas y su posibilidad de acceso directo a los mercados financieros y, por tanto, en cuanto a la importancia de las distintas fuentes de financiación para el negocio. El grado de endeudamiento bancario, medido por los préstamos a empresas como porcentaje del PIB nominal, está cayendo en Italia y ha caído muy por debajo de los picos de 2011 (45,3% en 2016, desde 54,6%), mientras se mantiene por encima de los valores en principios de la década de 44,3 (Gráfico C). En España fue más alto y cayó rápidamente a niveles más bajos que en Italia (85,3%, desde 2008% en XNUMX). En Francia está creciendo y no dista mucho del italiano, en Alemania es más bajo y está disminuyendo.
Además, incluso en España el PIB está creciendo (y más rápido que en Italia) a pesar de la caída de los préstamos. La recuperación sin crédito española lleva más de tres años. Es crucial entender cómo esto es posible. Para hacer crecer las inversiones y el activo circulante es necesario contar con financiamiento, ya sea bancario, no bancario o interno a la empresa. La cuestión es que los márgenes también están creciendo en España y lo han estado haciendo mucho más que en Italia y durante más tiempo: el GOP en fabricación aumentó 0,1 puntos porcentuales en 2016, después de +7,3 puntos acumulados en 2013-2015 y +2,9 puntos ya en 2010-2012.
Esto ha llevado el GOP en España a niveles muy superiores a los de Italia: 46,5% en 2016, frente al 2,3%. Por tanto, la posibilidad de autofinanciación de las empresas españolas ha aumentado mucho en los últimos años. Además, se trata de una recuperación robusta de la rentabilidad, porque se produce gracias a la larga tendencia de moderación de los costes laborales: -0,4% CLU manufacturero español en 2016, tras el -11,8% acumulado en 2013-2015 y el -3,0% ya en 2010-2012.
En Italia, por tanto, la recuperación económica sin crédito bancario tiene pocas posibilidades de durar tanto como en España. Ya se produjo un aplanamiento de los márgenes de las empresas italianas en la segunda mitad de 2016. En el escenario CSC, se registra una nueva erosión en 2017. Por lo tanto, la autofinanciación deja de aumentar y luego disminuye. Esto ocurre debido a la tendencia hacia precios más altos tanto del petróleo como de las materias primas no energéticas.
Es por eso que las empresas italianas, para financiar nuevas inversiones y el aumento de la actividad actual, ante los recursos internos que dejan de aumentar y el acceso limitado a fuentes no bancarias, necesitan urgentemente reiniciar los préstamos. Para no tener que frenar la ya lenta recuperación de la actividad, que se ha iniciado laboriosamente.
