¿Por qué el paquete de medidas decidido por el BCE, unánimemente definido por encima de las previsiones, audaz y bien construido, produjo una caída inicial de las bolsas europeas y un fortalecimiento del euro? ¿Qué nos dice esta reacción sobre el posicionamiento del mercado, su psicología y su posible evolución en las próximas semanas? Comencemos con el tipo de cambio entre el euro y el dólar. Dos escuelas de pensamiento han estado luchando aquí durante algún tiempo.
El primero argumenta que, con las tasas europeas cada vez más por debajo de cero y con las tasas estadounidenses que solo pueden subir, el dólar solo puede seguir fortaleciéndose y acercándose a la paridad. Es un razonamiento lineal, pero como sucede a menudo en los mercados, la simplicidad puede ser engañosa. Hace mas o menos un año que sale el cuento de la igualdad y sus partidarios se han sentido frustrados regularmente desde hace un año. La segunda escuela de pensamiento, minoritaria pero intelectualmente bien equipada, argumenta en cambio que el dólar ya alcanzó su máximo de ciclo hace algún tiempo y que se debilitará a partir de ahora. El principal argumento en apoyo de esta tesis es que la economía mundial sigue desacelerándose y corre cada vez más riesgo de recesión en el futuro.
En un contexto recesivo el dólar históricamente tiende a debilitarseen parte porque Estados Unidos no duda en derribarlo cuando las cosas van mal y en parte porque las operaciones de llevar el comerciotípicamente financiado en dólares. Otro argumento, nuevo en este ciclo, es que un dólar débil es lo único que puede mantener a flote al renminbi. Un dólar demasiado fuerte, como vimos en agosto y enero, de hecho pone en marcha salidas de capital de China y, de esta manera,
desestabiliza los mercados financieros mundiales.
Eventualmente, la segunda escuela de pensamiento tendrá razón porque un día, tarde o temprano, vendrá una recesión. De momento, sin embargo, no solo no hay ralentización, sino que el primer trimestre, al menos en América, se acelera respecto al cuarto trimestre de 2015. En cuanto a China, por fuerte que sea los medios golpeando en su desaceleración, la meta de crecimiento del 6.5 por ciento para los próximos años fue confirmada en los documentos preparatorios del plan quinquenal que se aprobará a finales de este año. Si se respetara (y hasta ahora siempre se han logrado los objetivos del plan) la economía china estaría en diciembre de 2020 (es decir,
el día después de mañana) 37 por ciento más grande que hoy.
Con el debido respeto a quienes hipotetizan aterrizajes forzosos e implosiones de sistemas. Pero para nosotros el tipo de cambio entre euro y dolar todavía parece equilibrarse en un nivel no muy lejos de 1.10. Europa no necesita un euro más débil y Estados Unidos no puede permitirse un dólar más fuerte. Por otro lado, Europa sufriría una recuperación prematura del euro, mientras que Estados Unidos, en estos niveles, ha demostrado ampliamente que puede resistir. El argumento de que las futuras subidas de tipos en EE. UU. deberían fortalecer al dólar en realidad funciona al revés. De hecho, Estados Unidos subirá las tasas solo si el dólar se mantiene en calma. El nivel actual del tipo de cambio, por lo tanto, sólo se verá seriamente cuestionado, como hemos visto, en caso de recesión o de que suceda algo negativo en alguna de las dos regiones, ya sea en América o en Europa.
En cuanto a la bajada de las bolsas en el después de dragonesse trata de algo más que una simple toma de ganancias o vender las noticias. Es evidente que hay una fragilidad psicológica de los toros, aún en estado de shock tras la fuerte e inesperada caída de enero, y sus fuertes ganas de concretar a toda costa. Por otro lado, está la determinación de los bajistas, convencidos de que pueden volver a liderar el juego a partir de ahora.
Entre los osos hay algunos que han sido sorprendido por el fuerte repunte del petróleo y bolsas de valores de mediados de febrero. Sin embargo, las manos más fuertes y prudentes se cubrieron a tiempo antes de que la recuperación de las últimas semanas se afianzara y trajera excelentes ganancias. Ahora, con el mercado cerca de los niveles de principios de año, lo están intentando de nuevo. A los bajistas no les importa demasiado que Draghi sorprenda positivamente (usó todo lo que tenía a su alcance, dicen con picardía, y ahora no le queda nada) ni que no haya recesión. Lo que les importa es la asimetría entre el potencial alcista y bajista. Si todo va bien, como dijo Gundlach, la ventaja será pequeña, si todo sale mal, la desventaja será mucho mayor. Además, si todo va bien, la Fed subirá los tipos.
Agregue a esto el hecho de que los legisladores no quieren burbujas esta vez y el juego está terminado. Dos o tres incursiones a la baja durante 2016, comenzando desde 2000 de SP 500 y cubriendo hasta 1700-1800, y el año habrá ido bien. Generalmente hablando el argumento bajista nos parece sólido, pero tiene dos debilidades. El primero es la subestimación de la capacidad y voluntad de los responsables políticos para reaccionar ante un debilitamiento excesivo de los mercados. Kuroda en febrero y Draghi ahora están ahí para demostrarlo, por no hablar de la respuesta china, que es más fuerte y orgánica que en agosto. La Fed, por su parte, no subirá las tasas si los mercados no están dispuestos.
La segunda debilidad es la imagen macro.. Draghi ha insistido mucho en el hecho de que la economía europea está viviendo una fase de recuperación, ciertamente no espectacular, pero sí sólida. La política fiscal ahora es moderadamente expansiva, la política monetaria es ultraexpansiva, el tipo de cambio está bien. Es bueno hasta el punto de que el BCE ya no quiere un crecimiento impulsado por los mercados externos, sino que pretende confiar en el mercado interno, sin robar el crecimiento de otros con una devaluación adicional. Estados Unidos, por su parte, están, como hemos visto, acelerando y las prestaciones por desempleo, que han caído a su nivel más bajo desde 2009, han confirmado la solidez estructural de la economía americana en las últimas horas.
Mientras los datos macro se mantengan en estos niveles, a los bajistas les resultará difícil hacer retroceder los mercados bursátiles a sus mínimos. Cierto, el referéndum sobre el Brexit está en el horizonte, pero aún es demasiado pronto para embarcarse en una campaña de miedo. Tampoco debemos excluir la posibilidad de que la negatividad, tan extendida en los mercados incluso en las fases alcistas, acabe produciendo carteras tan libres de riesgo como para quedar expuestas a la posibilidad de un overshooting alcista, quizás a finales de año, una vez que se haya Se ha comprobado que todos seguimos vivos. Con el petróleo aguantando y los datos macro buenos, la ola de realizaciones no será muy duradera.
Sin embargo, cualquier retorno de SP 2.000 por encima de 500 será muy nervioso y necesitará una confirmación continua de los aspectos macroeconómicos y de ganancias. Para esto, más que un volver al mercado bajista o una continuación del aumento de las últimas semanas, vemos una guerra de nervios entre los alcistas tímidos y los bajistas agresivos en un futuro próximo.
