Luigi Einaudi decía que los inversores tienen corazón de conejo, patas de liebre y memoria de elefante. Su intención era promover las finanzas sólidas y evitar, en la difícil situación posterior a la Segunda Guerra Mundial, la astucia y los golpes de Estado de los gobiernos que podrían haber sido tentados por la reestructuración de la deuda, las vías de escape inflacionarias o las reformas monetarias confiscatorias.
En realidad, las cosas no siempre son así.
Las finanzas conductuales nos enseñan que muchos son reacios a huir de las malas inversiones y a recortar pérdidas a tiempo (por eso las piernas no son para liebres). En cuanto a la memoria de los elefantes, a veces funciona ya veces no. Hay emisores, en América Latina y más allá, que en dos siglos han repudiado o reestructurado su deuda más de diez veces y que de todos modos logran cada vez hacer olvidar su pasado y convencer a alguien, a veces a muchos, para que les vuelva a prestar dinero. . Un poco de colorete y una tasa más alta y ya está.
En cierto modo, eso es correcto. Si la memoria fuera realmente elefantina, nadie compraría los bonos de un país a tasa negativa, Alemania, que en un siglo entró en default después de una guerra, borró el valor de los ahorros con la hiperinflación y luego, después de otra guerra, llevó a cabo una inteligente reforma monetaria que, sin embargo, costó a sus ciudadanos, a través de medio siglo de bienes patrimoniales, la mitad de su riqueza. Pero la vida tiene que continuar y, en algún momento, hay que pasar página. Después de todo, hoy ya hemos olvidado casi todos los temores que sacudieron los mercados en enero y febrero. Nadie pasa noches en vela siguiendo la bolsa de valores de Shanghái o el renminbi. A los analistas ya no se les pide que calculen las probabilidades de una recesión global, sino que proporcionen listas de acciones y materias primas para comprar para usar el exceso de liquidez en las carteras.
Este clima distendido es posible en gran medida porque los bancos centrales, al menos ellos, no se han olvidado de lo que pasó en enero y febrero (y que ya habíamos visto en agosto) y saben que tenemos que darnos mucho que hacer. para evitar que vuelva a suceder. Ahora bien, si es cierto que solo los historiadores podrán evaluar la eficacia de la estrategia general después de 2008, difícilmente puede haber dudas sobre la capacidad casi virtuosa de los responsables políticos para apuntalar, ganar tiempo, remendar y avanzar. adelante.
Hemos visto esta capacidad en funcionamiento durante el último mes de una manera claramente coordinada. China, que había prometido no recurrir a estimulantes tóxicos a largo plazo, se ha tragado todo el frasco de viejas píldoras (aún crédito para empresas estatales, otras infraestructuras) sin embargo, mezclándolas con una nueva droga que es menos dañina y más adecuado a los nuevos tiempos (crédito al consumo). Japón ha dejado de lado la temida subida del IVA y ha prometido volver a dedicarse con ilusión a la actividad que le ha sostenido durante el último cuarto de siglo, el gasto público. Europa se ha comprometido a respaldar el crédito (con la esperanza de encontrar posibles deudores) y a implementar una flexibilización cuantitativa que no tenga como objetivo debilitar el euro.
Estados Unidos, para cerrar el círculo, proclamó con Yellen su voluntad de no hacer subir de nuevo el dólar y así permitir que China, de la que partimos en el razonamiento, no se quede sin reservas de divisas para defender el renminbi. Técnicamente es una pequeña obra maestra. El mundo está a salvo una vez más, aunque tendrá que usar bien el tiempo que ha ganado si no quiere encontrarse pronto de nuevo en el punto de partida. En este nuevo clima de paz renovada entre mercados y bancos centrales, el plato del día lo componen los mercados emergentes. De hecho, el dólar estancado en su alza proporciona un piso para las materias primas. La recuperación de materias primas, a su vez, es lo suficientemente fuerte como para devolver el color a países productores como Brasil y Rusia, pero no tanto como para constituir un problema para los importadores emergentes como China, India y Turquía.
Los países emergentes también tienen valoraciones bajas (o no altas), altos rendimientos, tipos de cambio equilibrados y el hecho de que ahora están infrarrepresentados en las carteras de su lado. Si consideramos entonces la mayor cautela por parte de la Fed en la subida de tipos, despejamos el campo de la mayor preocupación para quienes invierten en mercados emergentes. Finalmente, no hay que olvidar que incluso a nivel político el peor momento para estos países podría haber quedado atrás. Rusia verá tarde o temprano una relajación de las sanciones económicas europeas.
Turquía, gracias al tema de los refugiados, ha vuelto a disfrutar de una especial atención europea que se materializa en ayudas económicas y apertura comercial. En Brasil, el proceso de cambio político se está acelerando (Sudáfrica está más atrás, pero Zuma ahora es observado de cerca). Argentina está en pleno apogeo, mientras que el populismo chavista ha perdido todo impulso en toda América Latina. En el frente oriental, Arabia Saudita y sus estados satélites están inmersos en un proceso positivo de autorreforma económica, mientras que Irán está cada día menos distante de los mercados internacionales. India y México, por su parte, se confirman como países políticamente estables y con buenas tasas de crecimiento.
Dicho esto, nos gustaría advertir contra el exceso de entusiasmo. De hecho, siempre es difícil encontrar juicios equilibrados sobre los mercados emergentes y se alternan periodos de euforia (como ocurrió en la década pasada) con fases de rechazo total (crisis asiática, década actual). No olvidemos que, hace solo dos meses, los mercados estaban valorando en cadena los incumplimientos de los países productores de materias primas. Entrando en más detalle, la recuperación de las materias primas, de donde parte toda la discusión sobre los mercados emergentes, probablemente será muy gradual y modesta. Ganar dinero con los tipos de cambio de los países exportadores no será imposible, pero la apreciación de sus monedas no será nada espectacular.
La devaluación de los últimos años, siendo ésta considerable, ha permitido reducir el déficit por cuenta corriente (por ejemplo en Brasil y Turquía) pero no ha resultado en un equilibrio o superávit, sino simplemente en un déficit menor y más manejable . Las tasas de crecimiento también se mantendrán históricamente bajas. La avalancha de crédito al consumo de los últimos años dará paso a un lento y arduo proceso de reducción del endeudamiento de los hogares. La renta per cápita brasileña, que era de 12 dólares hace tres años y ahora ha bajado a 8700, será de 8500 en 2025. En la práctica (son estimaciones del Bank of America) la población crecerá más rápido que la renta y los próximos años tendrán que pagar deudas, no hacer otras nuevas.
Por poner otro ejemplo, Rusia ciertamente ha resistido la debilidad del petróleo y el gas mejor de lo esperado gracias a los grandes contratos de suministro con China y gracias a la paciencia de su población que ha aceptado una reducción del poder adquisitivo de los salarios. Esto no facilitará la creación de una economía diversificada menos dependiente del petróleo. En el pasado, los mercados emergentes nos han acostumbrado a fases de euforia en las que era posible ganar en el tipo de cambio simultáneamente, disfrutar de un carry on positivo en bonos y llevarse a casa una ganancia de capital en bonos y acciones. Hoy, después de la fase de recuperación en curso, será más difícil ganar dinero en tres frentes. Sin embargo, será muy posible, apoyándose en monedas estabilizadas, disfrutar de rendimientos actuales muy altos o dividendos igualmente sustanciales separados de acciones que ciertamente no son caras en relativa tranquilidad. La alternativa, recordemos, son los rendimientos cada vez más cercanos a cero o bajo cero en nuestra casa.
