La idea de consolidación de deuda a través de una extensión de su vencimiento, propuesto por Michele Fratianni en FIRSTonline del pasado 24 de octubre (“Es hora de consolidar la deuda pública: aquí están las ventajas de alargar los bonos del gobierno”) es muy interesante. Sin embargo, también hay algunos lados "oscuros" para resaltar.
La primera es entender si esta solución (reprogramación) es realmente preferible al "corte de pelo" limpio e inmediato (repudio). El 55% de la deuda italiana es interna y constituye una gran parte de los activos de los bancos. Incluso si el regulador permitiera a las instituciones de crédito dejar valores en la categoría de período de tenencia de sus balances (a valor nominal), no se podría evitar el juicio del mercado: el precio de los bonos del gobierno en el mercado secundario colapsaría, reduciendo en consecuencia la valor de los activos y, por tanto, del patrimonio del banco. ¿Es suficiente la capitalización de los bancos para absorber el shock o los inversores empezarán a dudar de su solvencia real? De hecho, el alargamiento del vencimiento de la deuda impone un costo adicional a la liquidez ya que obliga a quienes la necesitan a vender bonos gubernamentales consolidados a precios más bajos que en ausencia de una reestructuración. Esto estresaría aún más un mercado crediticio que ya sufre con repercusiones en las inversiones y las oportunidades de crecimiento. Los efectos también serían negativos para los particulares: para evitar los costes adicionales de liquidez, el consumo podría sufrir una nueva reducción que se sumaría a la caída de ingresos generada por la crisis. El impacto sobre el crecimiento también podría ser negativo y, sobre todo, duradero: cuando la liquidez se vuelve "preciosa", es más arriesgado invertir en proyectos a largo plazo aunque estos sean potencialmente más rentables e innovadores porque son capaces de mover la producción paradigma adelante creando desarrollo. En otras palabras, la solución drástica de repudiar parte de la deuda podría dar el contragolpe necesario para retomar la senda del crecimiento mientras que una solución menos traumática corre el riesgo de prolongar la agonía, como los vencimientos, al posponer la recuperación del crecimiento económico. en pueblo Dado que el costo de ambas soluciones será alto, todo depende del tamaño de la reestructuración y repudiación de la deuda y, quizás más, de la rapidez con que el país pueda recuperar su credibilidad y reputación.
La segunda duda se refiere a los efectos de una reestructuración de la deuda que, aunque se llame consolidación, es en realidad un impago dentro de una unión monetaria. En 1926, la Italia fascista podía contar con la lira y un banco central libres para imprimir dinero. Hoy, sin embargo, estamos dentro del euro con un banco central supranacional. El precedente histórico más cercano se remonta a 1841 cuando 8 de los entonces nacientes Estados Unidos de América y el Territorio libre de Florida entraron en default: los rendimientos subieron inmediatamente al 12% para llegar al 30% al año siguiente. Los historiadores han estimado que Estados Unidos volvió a emitir bonos en el mercado después de un período relativamente corto, pero tuvo que mantener un diferencial de más de un punto porcentual sobre los bonos canadienses equivalentes durante el resto del siglo. No existe, por tanto, un verdadero "olvido histórico" por parte de los mercados: cuando el inversor vuelve a comprar nuevas emisiones tras un impago de deuda, satisface su apetito de riesgo haciendo la vista gorda a las cantidades pero permanece muy atento a las más en el precio pidiendo diferenciales más altos en las tasas de interés. El paralelismo evidente con la situación actual plantea el problema del coste de financiación de la deuda futura. ¿Qué pasará después del período de consolidación? Si el "grado de olvido" de los mercados no es tan bajo, hay un problema de costes futuros, a la larga, tanto para el país que se ha reestructurado como para los demás miembros de la unión monetaria. En los Estados Unidos del siglo XIX, estos costos eran asequibles porque el país estaba creciendo rápidamente y estaba dispuesto a aceptar aumentos de impuestos en nombre de más infraestructura y servicios públicos. En las últimas décadas, Europa ha crecido a tasas modestas y sus ciudadanos son reacios a aumentar los impuestos. Cabe preguntarse si, con el alargamiento del vencimiento de la deuda, los tipos de interés no sólo son financieramente sostenibles, sino que permiten tasas de crecimiento apreciables también, y sobre todo, más allá del período de consolidación.
La tercera duda se refiere al rigor y la reputación. Italia tiene una deuda pública demasiado alta porque gasta mucho, recibe relativamente poco y hace ambas cosas de manera desigual. Las severas intervenciones impuestas por los mercados financieros, las presiones de los demás países miembros de la Unión Europea y los pedidos del Banco Central Europeo empujan a actuar con rapidez y con soluciones duraderas. El rigor se transforma en reputación y ésta en poder contractual en el contexto europeo, consolidando el camino hacia la unión política, objetivo tácito de la Comunidad Europea. Con una reestructuración de la deuda, los efectos serían diametralmente opuestos: Alemania se volvería cada vez más escéptica con los países que reestructuran su deuda y esto podría empujarla a dejar el euro por un área monetaria limitada solo a países virtuosos. Muchos gobiernos creyeron que podían ganar reputación fácilmente sin pagar el precio del rigor adhiriéndose al euro: la crisis de la deuda es la prueba sobre la que los mercados financieros están evaluando las intenciones reales de los países y, en consecuencia, la estabilidad de la moneda única. Una reestructuración de la deuda, por tanto, no sólo perjudicaría al país que la emprende sino a toda la Unión Europea. La pregunta es política: ¿cuántos sacrificios están dispuestos a hacer los países miembros individualmente por una Europa unida? A nivel nacional, el problema de la reputación es aún más evidente. En 1926, Mussolini era creíble porque era el líder de un régimen autoritario y quería pagar la deuda acumulada durante la Primera Guerra Mundial que otros antes que él no habían podido hacer frente. Como líder de un régimen, su horizonte temporal era de largo plazo, mientras que como sujeto político "nuevo" era un elemento de fuerte ruptura con el pasado.Hoy, las legislaturas tienen un horizonte temporal que muchas veces no supera los 5 años de mandato. y una reestructuración que iría a pedir a los mismos gobiernos hasta ahora incapaces de contener la deuda para que sean rigurosos durante 5 o 10 años. En lugar de una política estricta, los mercados pueden sospechar que la consolidación es la primera de una serie de medidas destinadas a diluir por la fuerza la carga de la deuda. En este escenario, los efectos serían perversos.
En conclusión, alargar el vencimiento es sin duda una solución viable para reducir la deuda soberana aunque persisten algunas dudas sobre el coste efectivo y, sobre todo, el efecto a medio-largo plazo. Gran parte del resultado depende del tamaño y las modalidades. No tener que contar con ningún tipo de cooperación entre estados es la principal ventaja de la propuesta pero también constituye su mayor "límite": ante esta amenaza, los estados más intransigentes podrían preferir una colaboración no deseada (pero aún más conveniente) y por tanto de hecho evitando la propia reestructuración que de una posibilidad real seguiría siendo sólo una amenaza potencial.
