El economista Pablo Pasquariello es desde hace unos días el nuevo jefe del departamento de finanzas de la Universidad de Michigan. Desde la prestigiosa cátedra Stephen M. Ross de la Escuela de Negocios, mira detenidamente lo que sucede alrededor de la política y la finanzas públicas italianas. «EE.UU. ha entrado en el último kilómetro de las elecciones intermedias. La atención de los medios se centra casi exclusivamente en el probable traspaso de demócratas a republicanos en el Congreso y en las peripecias criminales del expresidente Trump. En este clima, la guerra en Ucrania, la crisis política en el Reino Unido y las elecciones italianas están recibiendo poca atención. Tal vez sea mejor así".
Las elecciones de Italia se producen en medio de una guerra energética y con una inflación que se acerca a los dos dígitos. ¿Vuelve el "riesgo de Italia" para la eurozona?
«Los mercados están viviendo un periodo de gran incertidumbre y turbulencia, dinámicas que no tienen origen directo en el “riesgo Italia”. La última pandemia mundial se remonta al final de la Primera Guerra Mundial. La última gran guerra territorial en Europa se remonta al final de la Segunda Guerra Mundial. Ninguno de los operadores financieros actuales tiene memoria directa de estos hechos y sobre todo experiencia directa de la reacción de los mercados en situaciones similares”.
Sin embargo, los principales emisores de deuda soberana del mundo no se encuentran todos en la misma posición de fortaleza.
«En una situación de volatilidad sistémica, no es de extrañar que países y activos financieros más “frágiles” se vean presionados. Los inversores buscan refugio en inversiones más seguras después de abandonar las más riesgosas. El "vuelo hacia la calidad" o "vuelo hacia la seguridad" conduce a una ampliación del diferencial entre los bonos del gobierno italianos y alemanes. Además, los bonos del gobierno de EE. UU., activos refugio clásicos, comienzan a ofrecer rendimientos atractivos (a pesar de la fortaleza del dólar), en respuesta a la política monetaria restrictiva de la Reserva Federal. Aquí es donde se completa el panorama desfavorable para los bonos soberanos italianos».
¿Qué escenarios financieros podrían hacer que los bonos italianos vuelvan a estar bajo la presión del mercado?
«Hay un aspecto particular de los mercados de bonos italianos que termina atrayendo especulaciones más adversas en momentos de tensión. De hecho, se encuentran entre los mercados más líquidos de la historia, probablemente solo superados por los bonos soberanos de EE. UU. La liquidez es una cualidad que atrae mucho a los inversores. Sin embargo, durante tiempos tormentosos, la liquidez también favorece una salida más rápida y conveniente que otros mercados. Dada la misma incertidumbre política (por ejemplo en el Reino Unido, en Francia o incluso en Alemania), esta condición de liquidez termina por lo tanto haciendo que los valores italianos sean más sensibles a acontecimientos que a menudo no están muy conectados con nuestras vicisitudes políticas».
El BCE espera un camino para aumentar las tasas de interés más rápido de lo estimado en los últimos meses. ¿Es esta la forma correcta de frenar esta temporada de inflación en Europa?
«Es una elección correcta y obligatoria. Hasta ahora, el BCE ha actuado con mucha más cautela y menos agresividad que la Fed, por motivos relacionados con las secuelas de la invasión rusa de Ucrania. Las presiones inflacionarias empiezan a ser muy importantes, no solo por la crisis energética sino también por el progresivo debilitamiento del euro, principalmente frente al dólar pero no solo. Eventualmente, el BCE se verá obligado a subir las tasas de interés rápidamente, tanto para mitigar la estanflación (crecimiento anémico o negativo y alta inflación) como para estabilizar el euro. Desgraciadamente, nos esperan tiempos difíciles en Europa».
¿Tendrá Italia que revisar la ambición de sus programas económicos?
«En condiciones de debilidad del euro, es difícil pensar que los estados europeos pueden permitirse mantener grandes déficits presupuestarios actuales. El costo de refinanciar la deuda existente y la nueva deuda está aumentando y seguirá aumentando. Estas circunstancias limitarán en gran medida el margen fiscal de cualquier gobierno sucesor de Draghi. En ese sentido, las fantasmagóricas promesas fiscales de estos días se están agotando. Cualquier gobierno responsable que surja de las elecciones no tendrá más margen de maniobra que el que tenía anteriormente el gobierno de Draghi.
La sostenibilidad de la deuda italiana también está ligada en gran medida a la confianza en la fiabilidad de nuestras políticas económicas. ¿Son medidas fiscales como el impuesto de tipo único sostenibles para una economía como la italiana?
«No hablo en nombre de los especuladores internacionales (Dios no lo quiera), pero está claro para cualquier economista que se precie que cualquier medida que produzca una reducción drástica de la carga fiscal -y el impuesto único es una de ellas- tendrá como primer resultado la explosión del déficit. La idea de que la reducción de la carga fiscal genera más actividad económica que compensa con creces la reducción de los ingresos es fantasiosa e indefendible. Hasta la fecha, no hay ningún país en el mundo donde una idea así haya funcionado”.
La tasa única está en el programa, aunque con tipos diferentes, de los partidos de centroderecha, coalición considerada ganadora en todas las encuestas.
“La curva de Laffer, como se llama la idea de que reducir los impuestos aumenta los ingresos, existe solo en la imaginación de su inventor. No es casualidad que aquí en USA el déficit fiscal tienda a explotar durante las administraciones republicanas, es decir, bajo gobiernos de fácil brecha fiscal. Es realmente difícil para mí pensar que un gobierno de cualquier color pueda ser lo suficientemente irresponsable como para implementar una política fiscal de resultado conocido y fallido. Hace tiempo que dejé de tomarme en serio las promesas electorales, tanto en Estados Unidos como en Italia. Dicho esto, hay amplia evidencia de gobiernos irresponsables, al otro lado del Océano Atlántico, y no sorprende que algunas de estas promesas estén llegando a los oídos de los mercados e intimidando a los inversores que ya están listos para desinvertir en valores italianos".
¿Cree que Italia puede renegociar partes y tiempos del PNRR sin crear profundas fracturas políticas con la UE?
«El margen de maniobra político y económico de Italia es algo limitado en estos momentos. Fue cierto para el Primer Ministro Draghi, a pesar de su enorme credibilidad internacional, y seguirá siendo cierto para cualquiera que ocupe su lugar, especialmente si carece de (a) esa credibilidad. Básicamente: no me parece posible en absoluto.
¿Cuáles son sus previsiones de inflación en la eurozona?
«Pasará mucho tiempo antes de que se pueda alcanzar el objetivo del 2% de inflación media en la eurozona. Si bien el BCE nunca lo admitirá abiertamente, en un intento por manejar las expectativas inflacionarias de mediano a largo plazo y no decepcionar a los halcones del norte de Europa, difícilmente me sorprendería si muchos de los análisis internos de las diversas opciones de política monetaria disponibles no están ya disponibles. sobre la base de tasas de inflación media a medio plazo de al menos un 3-4 %».
La eurozona, atrapada entre los locos precios de la energía y el aumento de las tasas, está a punto de caer en recesión. ¿Una recesión "inducida" y controlable o con riesgos que aún no somos capaces de sopesar?
«Parto de la Fed sobre la que pende la mismísima espada de Damocles en la lucha contra la inflación. A pesar de una situación económica más favorable en comparación con la Unión Europea, muchos economistas aún dudan de que la Fed logre un aterrizaje suave, es decir, una rápida reducción de la inflación acompañada solo de un crecimiento lento. Muchos esperan que la inevitable recesión, aunque severa, dure poco tiempo y sea parcialmente mitigada por las recientes iniciativas fiscales sobre el crecimiento y el medio ambiente. Para Europa, me cuesta imaginar que, dada una situación macroeconómica mucho más desfavorable y la presencia de varias fuentes externas de tensión económica, el BCE pueda obtener un aterrizaje suave».
¿Es esta la explicación del tipo de cambio entre el euro y el dólar?
“Los mercados hace tiempo que llegaron a esta conclusión. La debilidad del euro solo contribuye a empeorar el panorama inflacionario europeo. De cara al futuro, un escenario deseable sería aquel en el que EE. UU. saliera de esta fase antes que la UE: la Fed empezaría a recortar tipos de interés, haciendo más atractivos los bonos soberanos europeos y provocando una apreciación del euro. Esta apreciación ayudaría a aliviar las presiones inflacionarias, mientras que la incipiente recuperación estadounidense podría estimular la demanda también en Europa».
Y luego está la guerra.
"Exacto. ¿Cuánto durará la brutal invasión de Ucrania? ¿Con qué resultado terminará el conflicto? ¿Habrá reparaciones económicas para Ucrania dados los daños masivos infligidos por los bombardeos rusos? ¿Volverán los mercados energéticos a la normalidad?
