¿Europa salvada por Draghi y Tsipras?
El balance de una de las tantas "semanas cruciales" para Europa se cierra con dos novedades: el programa de "expansión cuantitativa" (o QE) decidido en Fráncfort, y la formación del Gobierno de Tsipras, surgido de las urnas griegas, con Yanis Ministro de Finanzas de Varoufakis. En mi opinión, son dos buenas noticias, que podrían favorecer la búsqueda de nuevas soluciones a la profunda crisis europea.
La verdadera noticia del BCE
Ha habido mucha discusión en los últimos días sobre el tamaño y la duración de las compras de valores (públicos y privados) y sobre quién asumirá el riesgo de poseer esos valores. Pero la verdadera noticia es que a partir del mes de marzo la compra de bonos emitidos por los estados miembros de la Eurozona se convierte, por primera vez, en un instrumento de política monetaria.
SMP, OMT y QE
Se sabe que el BCE es un banco central singular, que no puede realizar las tradicionales "operaciones de mercado abierto" con bonos del gobierno central por la sencilla razón de que no hay gobierno central. Sin embargo, siempre ha cumplido con la práctica de otros bancos centrales de abstenerse de comprar bonos del gobierno local (del mismo modo, la Fed no opera con bonos estatales y municipales). Hasta ahora solo ha habido dos excepciones: el Programa del Mercado de Valores (2010-2012) que preveía compras limitadas, temporales y no transparentes de bonos del Estado, y las Operaciones Monetarias Directas (OMT), compras excepcionales de valores de países individuales, condicionadas a un programa de asistencia financiera, y nunca activado.
Operaciones de mercado abierto sobre valores europeos
Esta vez, el “QE soberano” deprograma de compra de activos introduce un instrumento que corrige una limitación estructural de la política económica europea. El BCE podrá utilizarlo en el futuro también en formas distintas de QE. Una señal podría ser el hecho de que, a diferencia de SMP y OMT, esta vez Draghi no ha sentido la necesidad de subrayar que se trata de "operaciones no convencionales". Una novedad en la novedad es la inclusión de la deuda de instituciones europeas (como el Banco Europeo de Inversiones o el Mecanismo Europeo de Estabilidad) en las operaciones de QE, sentando así las bases para futuras operaciones de mercado abierto sobre valores 'core' y ya no ' locales'.
La correa de transmisión de la política monetaria sigue débil
En cuanto al impacto sobre el crecimiento y el empleo, conviene ser cautos. El comunicado del BCE, que apunta al objetivo de llevar la inflación al 2%, señala dos canales de transmisión: 1) las tasas de crédito más bajas deberían respaldar un mayor gasto en consumo e inversiones financiadas por un crecimiento de la deuda privada; y 2) la liquidez que los bancos recaudarán de la operación podrá ser utilizada para adquirir otros activos y ampliar el crédito. En el segundo, es difícil seguir la lógica. Los préstamos bancarios crecerán a medida que las empresas vean oportunidades para una recuperación de la demanda. E incluso antes del QE, nada impidió que el único banco que quería hacer más préstamos lo hiciera. Ciertamente no es la disponibilidad de más reservas (sobre las que, además, los bancos tendrán que pagar un interés del 0,20%) lo que marca la diferencia.
La restricción fiscal seguirá perjudicando a Europa
No hay mucho que esperar de la rotación empresarial mientras las políticas fiscales sigan siendo restrictivas (ver Salvemos a Europa de la austeridad, Vida y Pensamiento, 2014). La reducción de los tipos de interés puede tener algunos efectos positivos que, sin embargo, se verán neutralizados por el mínimo histórico de la rentabilidad del capital financiero y de los fondos de pensiones (que, por ejemplo, está llevando al sistema de pensiones alemán a la crisis). Un nivel de rendimientos cercano, si no inferior, a cero es otro factor para contener la demanda. Tampoco es buen augurio el silencio de Draghi en la rueda de prensa sobre el instrumento fiscal, que en los últimos meses había incluido en cambio en su receta para Europa. El riesgo es que el consentimiento alemán a la operación de Frankfurt pueda traer consigo menos concesiones en el frente de las políticas presupuestarias. Algunos efectos positivos limitados podrían provenir de la posibilidad de que las políticas fiscales nacionales tengan éxito en la difícil tarea de transformar el menor gasto de intereses en estímulos para la economía.
Cambio
Si la eurozona no puede generar demanda interna, un euro más débil puede crear demanda externa. Pero la precaución es imprescindible. QE no tiene efectos definidos sobre el tipo de cambio del dólar. Y la deflación europea y el superávit en cuenta corriente de la eurozona empujan en la dirección opuesta, en todo caso. Pero incluso si el euro se mantiene débil, es razonable esperar más apoyo a la demanda en Alemania que, por ejemplo, en Grecia, lo que agrava los desequilibrios regionales. Y si el crecimiento de EE. UU. se ralentiza, aún corremos el riesgo de volver al punto de partida.
Tsipras, Varoufakis y la deuda griega
El nuevo ministro de Hacienda griego es autor de una propuesta, redactada con Stuart Holland y James K. Galbraith, que circula en el ámbito académico desde hace varios años. No tiene como objetivo el rescate de Grecia sino el de Europa. Varoufakis aparece por tanto en la mesa europea con un diseño ya discutido en varios foros (por ejemplo INET), y con la ventaja de unos condicionantes más favorables que los hipotetizados en la propuesta original (gracias a QE). Y buscando aliados (¿Italia?). Optimismo moderado sobre la solidez financiera del euro, por tanto, pero queda mucho por hacer para ver descender el número de parados en la Eurozona (más de 18 millones).
