El tipo de cambio del euro es todo un rompecabezas. A principios de año, pronosticar la relación euro-dólar parecía fácil. Se asumió que la Reserva Federal elevaría sus tasas de interés clave mientras que las del BCE se mantendrían sin cambios. Con tasas a corto plazo más altas para los estadounidenses, el euro debería haberse debilitado. De hecho, el diferencial entre las tasas de política monetaria clave se amplió en cincuenta centavos a favor de los estadounidenses, pero el tipo de cambio de la moneda única europea fue exactamente en sentido contrario al esperado.
Desde finales de 2016 hasta el día siguiente de las elecciones alemanas del pasado 25 de septiembre el euro ganó alrededor del 13 por ciento frente al dólar estadounidense y más del 5 por ciento frente al conjunto de las diecinueve monedas de los principales socios comerciales de la Unión Monetaria. En este momento el tipo de cambio del euro, por tanto, no parece depender de la evolución relativa de las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico.
Es bueno saberlo, dado que en el horizonte de los próximos trimestres los tipos americanos continúan en la senda alcista gradual asociada al retorno del llamado "Quantitative Easing", mientras se vislumbran plazos decididamente más largos para cualquier subida de los tipos de referencia en Europa. El diferencial entre las tasas a corto plazo se ampliará aún más, pero esto puede no ser suficiente para dar un gran revés al euro.
La fortaleza de la moneda europea debe justificarse por otros factores. En primer lugar, como se señala en el último Boletín Económico del BCE, hay mejora de las perspectivas de crecimiento en la zona del euro. En el segundo trimestre de este año, la tasa de crecimiento tendencial del PIB de la Eurozona llegó a igualar la tasa de crecimiento anual de Estados Unidos, situándose en algo más de dos puntos porcentuales. No es un accidente cíclico, sino el fruto de una larga marcha que lleva diecisiete trimestres. También es el resultado de un modelo de recuperación europeo que es ciertamente más sobrio que el estadounidense, al menos en términos del uso del "gasto deficitario".
Detrás de la relativa fortaleza del euro se encuentra un crecimiento que mejora con poca deuda adicional. También se refleja la llamada "escasez de activos seguros", la escasez de activos financieros de bajo riesgo que condiciona cada vez más el equilibrio económico y financiero global. En un mundo donde las poblaciones envejecen, las deudas continúan creciendo y las nuevas regulaciones financieras empujan en la dirección de estándares más altos de estabilidad, la demanda de activos seguros tiende sistemáticamente a exceder la oferta.
Es lo que Ricardo Caballero, eminente académico del Instituto Tecnológico de Massachusetts, y otros estudiosos han definido recientemente como “la trampa de la seguridad”. Allá trampa de seguridad es un poderoso elemento estructural que, por un lado, presiona a la baja los rendimientos de los activos financieros considerados seguros y, al mismo tiempo, determina la apreciación de las monedas de los países y áreas que emiten estos activos.
El euro se aprecia porque la zona de la moneda única se considera un refugio menos endeudado y relativamente más seguro para la inversión financiera mundial. En apoyo de esta hipótesis podríamos citar los datos recientes del Banco de Pagos Internacionales que, en el primer trimestre de este año, situó la deuda global de los estadounidenses en más de 47 billones de dólares frente a "apenas" 31 billones de dólares de deuda para el total hogares, empresas y administraciones públicas de la zona del euro.
Hija de un nuevo crecimiento económico y una preferencia global por la seguridad, la fortaleza del euro corre el riesgo de convertirse de una virtud en un vicio, para convertirse en una peligrosa trampa a partir de un mero rompecabezas. Un euro excesivamente fuerte evita el regreso de la inflación en niveles acordes con los objetivos de mediano plazo de las autoridades monetarias. Si no se equilibra con importantes mejoras en la productividad, la apreciación excesiva del tipo de cambio daña la competitividad de nuestras exportaciones.
¿Qué hacer? Para reequilibrar los tipos de cambio de la moneda única no son necesarias correcciones cíclicas de tipo monetario. En cambio, se necesitaría uno cambio estructural en términos de completar la unión económica y monetaria. Paradójicamente, ayudaría a moderar la fortaleza del euro y defender la competitividad de las exportaciones europeas una importante inyección de demanda interna, calificado y con visión de futuro, destinado a aumentar el potencial de desarrollo del espacio monetario a través de un plan de inversión en infraestructura común.
Un plan capaz de corregir el exceso de dependencia exportadora del modelo de crecimiento europeo ensayado hasta el momento. Un plan para ser financiado y llevado a cabo con recursos comunes y compartidos, como parte de un proyecto para crear una capacidad presupuestaria central en la zona del euro. Un euro demasiado fuerte es síntoma de una Europa débil porque es la expresión de una unión económica y monetaria aún incompleta. Depende de nosotros tomar nota de ello para encontrar un remedio duradero. Incluso después del resultado de las elecciones alemanas.
