Mientras nuestros políticos buscan la solución menos indolora para resolver la crisis de la deuda soberana, vale la pena recordar lo que sucedió en 1926. Italia había salido de la Primera Guerra Mundial con una enorme deuda pública que, a principios de la década de 120, superaba el XNUMX por ciento del producto interno bruto que hoy es objeto de tanta atención por parte de de los mercados financieros. Además, la composición de la deuda pública estaba fuertemente desequilibrada hacia la deuda a corto plazo (en ese momento llamada deuda flotante y dada por la suma de los anticipos del Banco de Italia al estado, letras del gobierno y letras del tesoro).
En 1924, el estado fascista emitió un bono a 25 años, al 4,75%, con el objetivo de atraer a los tenedores de BOT a convertirse. La operación no tuvo éxito. Con una lira débil en los mercados de divisas y crecientes temores de una posible consolidación de la deuda (hoy lo llamaríamos reestructuración), las letras de vencimiento se convirtieron en moneda. El nivel de la deuda y su corta duración media habrían impedido una estabilización monetaria que luego anunciaría Benito Mussolini en su discurso en Pesaro el 18 de agosto de 1926. El 6 de noviembre de 1926, un decreto ley autorizó la emisión de los llamados Préstamo Littorio que requería la conversión en títulos consolidados (títulos sin vencimiento como los cónsules ingleses) de bonos ordinarios, bonos a cinco años y bonos a siete años por valor de 20,5 millones de liras que representaban más de una quinta parte de la deuda pública.
La consolidación impuso una gran pérdida de liquidez que, a fines de diciembre de 1927, permitió al gobierno restaurar la Cuota 90 (en realidad, 92,46 liras por libra) y la convertibilidad del oro. Italia pagó la vuelta al patrón oro a las antiguas paridades con deflación y tipos de interés reales elevados (Nótese que los tipos de interés elevados penalizan, entre otros, a los antiguos tenedores de bonos públicos que venden en el mercado secundario pero no influyen en el coste de deuda en consolidación que paga el Estado). Por otro lado, la estructura de la deuda pública mejoró notablemente. Además, al decreto sobre el préstamo Littorio le siguió un segundo decreto que suprimió la sección autónoma del Consorcio y creó el Istituto di Liquidazione, ambos destinados a aliviar al Estado del costo de los rescates.1 ¿Qué lecciones podemos sacar de ¿Este episodio?
Afirmo que el juicio de la historia sobre la consolidación tiende a estar influido por la valoración negativa que han hecho economistas e historiadores, a raíz del pensamiento de John Maynard Keynes (en particular, The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925), sobre la obstinación de los líderes de la época para restaurar el patrón oro a la paridad de antes de la guerra. Esta política implicó altos costos económicos y sociales asociados a los efectos de la deflación en un mundo donde los precios y salarios son relativamente rígidos. Pero aparte de esto, hay que reconocer que la consolidación forzosa de 1926 representó un capítulo en la recuperación de la deuda pública italiana, cuya principal contribución estuvo dada por la liquidación de las deudas de guerra iniciada en 1925 y luego completada por la moratoria Hoover de 1931. .
La Italia de hoy comparte con la Italia de 1926 el peso de una enorme deuda pública; de lo contrario, hay diferencias sustanciales. Italia en 1926 buscaba la estabilidad monetaria que pretendía lograr con el retorno al patrón oro. Sin embargo, con su propio banco central, incluso si acababa de crearse, el estado italiano tenía acceso incondicional a un prestamista de última instancia. Si la restricción del patrón oro resultaba demasiado estricta, el gobierno podía abandonar los tipos de cambio fijos y recurrir a su banco central para financiar los déficit presupuestarios (como hizo en la década de XNUMX). Finalmente, una gran parte de la deuda pública se debía a estados extranjeros que, como resultado de la guerra, estaban dispuestos a hacer concesiones sobre esta deuda.
La Italia actual, por otro lado, opera en un área caracterizada por tipos de cambio permanentemente fijos (la zona del euro) y con un banco central (BCE) que representa los intereses no solo de Italia sino de una comunidad grande y heterogénea de estados soberanos. . El BCE desempeña el papel de prestamista de última instancia del sistema bancario: lo hizo durante la crisis de las hipotecas subprime y lo sigue haciendo en la actualidad. Sin embargo, no está autorizado para hacerlo, por estatuto, con respecto a los estados miembros. Para recuperar este papel, Italia tendría que convencer a los otros socios de la zona del euro para cambiar el estatuto o salir de la zona del euro y reintroducir una moneda nacional. La primera opción encuentra la fuerte oposición de algunos estados miembros de la zona euro, Alemania en primer lugar; el segundo se ve obstaculizado por un alto costo de salida. Finalmente, incluso si una proporción sustancial (45 por ciento) de la deuda pública de Italia se mantiene en el extranjero, a diferencia de 1926, los acreedores de hoy no están dispuestos a hacer concesiones.
Una consolidación de la deuda pública italiana podría representar una alternativa válida a las soluciones de consolidación que requieren un fuerte compromiso político de los socios "fuertes" de la eurozona, compromiso que choca con un electorado reticente a una integración político-fiscal del euro -área; esto se aplica tanto a la propuesta de eurobonos como a un fortalecimiento del fondo de rescate o un BCE complaciente. La ventaja de una consolidación es que Italia decidiría y no otros países imponerle planes de recuperación. Una de las muchas variantes de consolidación podría ser una conversión forzosa de todos los bonos de menos de 10 años en letras del Tesoro a XNUMX años emitidas con un cupón fijo que no exceda la tasa de inflación objetivo del BCE o, mejor aún, con un cupón variable que cubra completamente o se ajusta parcialmente a la tasa de inflación ex-post.
Independientemente de la fórmula técnica que se adopte, la consolidación debe cumplir dos objetivos: el primero es liberar a la política económica del frenesí de la renovación de la deuda por un período de tiempo suficiente para completar una recuperación; el segundo es bajar la tasa de interés real de la deuda pública a valores cercanos a cero. Una consolidación implica una restricción presupuestaria estricta e inmediata para el Tesoro. Al no tener ya la reputación de emitir bonos, el gobierno inevitablemente debe limitar los flujos de gastos dentro de los flujos de ingresos (aparte de los préstamos bancarios). Esto también ocurrió después de 1926 cuando el estado no pudo emitir BOT durante varios años.
Teniendo en cuenta el grado de olvido histórico de los mercados financieros hacia los estados que han reestructurado sus deudas, la imposición de una fuerte restricción presupuestaria y la ausencia de nuevos flujos de oferta de bonos públicos ayudaría a restaurar la confianza en los bonos del gobierno italiano y a reducir su diferencial frente a el Bund relativamente rápido, probablemente dentro de cinco años. No debemos engañarnos pensando que la operación es gratuita; si lo fuera no habría debate. Los tenedores de bonos del Estado, tanto en Italia como en el extranjero, sufrirían una pérdida de capital si decidieran venderlos en el mercado secundario.
El Estado perdería su capacidad de financiarse en los mercados financieros durante el período de olvido histórico. La economía sufriría las altas tasas de interés resultantes de la consolidación hasta que los mercados maduren la convicción de que el estado italiano está en el camino correcto hacia una recuperación duradera de su deuda. En cuanto a los bancos, talón de Aquiles tanto de la crisis subprime como de la deuda soberana, la consolidación no debería dañar seriamente sus balances. Bancos que podrían usar bonos del gobierno a costo de capital cero y sin acusar pérdidas de balance, siempre que el regulador les permita colocar los bonos en la categoría de período de tenencia.
El mercado, por otro lado, los penalizaría por no contabilizar de acuerdo con las reglas del período de tenencia. En resumen, la consolidación tiene sus costos. Pero estos deben evaluarse en relación con los costos de las alternativas. Las posibles soluciones son actuar sobre los stocks (deuda) o sobre los flujos (déficit presupuestario). Los países "fuertes" de la Eurozona, al no lograr ponerse de acuerdo sobre un programa serio de stocks, "imponen" soluciones drásticas a los flujos que penalizan el crecimiento y las perspectivas de recuperación de los stocks. Sobre el italiano pesa hoy una prima de riesgo de 400 puntos básicos, y la economía no crece. La consolidación de la deuda debe evaluarse frente a las perspectivas que se vislumbran hoy y no en términos de un salvador improbable del país.
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