En un precioso libro de memorias, el gran estudioso de la filosofía antigua Mario Untersteiner (1899-1981) recuerda la figura de su maestro de escuela primaria del real colegio imperial de Habsburgo Rovereto. Bajo el retrato de Franz Joseph, el maestro se dirigió a sus alumnos usándola a ella y a los suyos. Para mañana, que estudien esto y preparen esto, porque serán interrogados.
La escuela ha cambiado y hoy en día muchas veces son los alumnos quienes dan el nombre de pila a los profesores. Lo que no ha cambiado, a lo largo de las generaciones, es la estacionalidad del año escolar, que originalmente fue calendarizado, en la Europa todavía mayoritariamente campesina, para permitir que los jóvenes participaran en la cosecha. De ahí el origen de las largas vacaciones de verano.
La estacionalidad que aquí nos interesa, sin embargo, es aquella por la que la primera parte del curso escolar se caracteriza por una particular severidad por parte de los profesores, que no dudan en asignar notas sádicamente bajas, acompañadas de juicios que rayan en lo políticamente incorrecto. . Sin embargo, en la parte final del año escolar, este apego al error o metedura de pata se convierte en un juicio global sobre la personalidad del alumno. Los menos grotescos se convierten en suficiencias estiradas y el sarcasmo de los juicios otoñales se convierte en una expresión magnánima de fe en la posibilidad del estudiante de continuar sus estudios a principios de verano. El rechazo se reserva solo para casos particularmente delicados y difíciles.
Algo similar sucede enaño de existencias. Comienza con libros limpios, con el contador de rendimiento reiniciado y con narrativas positivas que proyectan mejoras adicionales durante un segundo semestre legendario. Con la llegada del verano, el dinero ya se ha gastado, las reservas de liquidez son bajas y la realidad, incluso en los años buenos, nunca deja de reservarnos alguna decepción o sorpresa negativa. Así, entre finales de agosto y finales de noviembre, el mercado se vuelve insensible a las noticias positivas, ya descontadas, y exacerba los elementos negativos. Las billeteras psicológica o financieramente frágiles se venden, el mercado cae aún más y las narrativas se vuelven oscuras y destructivas.
En diciembre, en cambio, compraron los que tenían que comprar y vendieron los que tenían que vender. Es el único momento, diciembre, en que no corres demasiado tras los sueños y te liberas de las pesadillas y las neurosis. La mirada se despega de los últimos datos que acaban de salir y se esfuerza por expresar un juicio global sobre el año pasado, exactamente como lo hacen los profesores en el consejo de clase al final del año escolar.
Hoy, recién comenzado septiembre y con el SP 500 un 6,5 por ciento por debajo del inicio del año, tiene sentido vender solo si se considera que en diciembre, en balance, 2015 se juzgará un año detrás de 10 o menos de 15. En cambio, tiene sentido comprar o, más prudentemente, mantener, si cree que el año terminará sin cambios o con un resultado (modesto) positivo.
En América, 2015 terminará sin exceso de inventarios, con las ventas de coches en máximos posteriores a la crisis y cerca de máximos históricos y con un mercado de la construcción que cada vez da más claros síntomas de despertar. Claro, la industria petrolera habrá despedido a 100 personas, pero el empleo habrá aumentado en casi tres millones. El crecimiento en la segunda mitad, China o no, habrá sido mayor que en la primera. Los tipos de interés estarán en el 0,25, frente al cero actual, pero este hecho, ampliamente descontado, no habrá provocado un mercado de bonos bajista.
Las ganancias por acción serán de uno a dos por ciento más altas que en 2014. Es cierto que no es un resultado espectacular en general, pero sí muy interesante considerando que las ganancias de energía se habrán reducido a más de la mitad. En cuanto a las valoraciones, en la hipótesis de que lleguemos a los niveles actuales a principios de diciembre, el múltiplo será de 16 sobre 2015 y de 15 sobre beneficios razonablemente previsibles para 2016. Con estas premisas, cerrar 2015 con una caída bursátil superior a 6.5 por ciento ahora sería muy poco generoso.
Para Europa, con laEurostoxx quien ha perdido todas las ganancias desde el comienzo del año en el camino, el saldo final será aún más fácil. El Euro Stoxx de hoy está en los mismos niveles que en noviembre de 2014, cuando el dólar estaba en 1.26, el petróleo por encima de los 80 dólares, la inflación en cero, medio continente en recesión y el Quantitative Easing parecía una promesa incierta.
Como dijo Stanley Fisher en Jackson Hole, los efectos de un reajuste de la moneda se ven principalmente en el segundo año. También por esta razón, el crecimiento europeo será mayor en 2016 que en 2015 (lo contrario, por supuesto, ocurrirá con el crecimiento estadounidense).
En cuanto a China, la percepción del mercado en estos momentos es tan negativa que cuesta pensar que en diciembre pueda serlo aún más. Tal es el furor anti-chino que esta semana leímos por casualidad un estudio que afirma que el desempleo en china es al menos el doble del 4,9 que indican las estadísticas oficiales, mientras que en otros lugares hemos leído que la escasez de mano de obra y el consiguiente aumento de los costos laborales están minando la competitividad del país. Queda por explicar cómo se puede conciliar el fuerte aumento de los salarios y la caída del ahorro con una posible crisis en el consumo y las importaciones chinas.
Los datos chinos serán mejores en diciembre. Ningún gobierno en el mundo dedica tanta energía al escaparate de fin de año. No se trata sólo de maquillar las estadísticas, sino de fomentar la consecución de los objetivos del plan anual por todas las vías posibles, en particular a través del crédito. No vamos tan lejos como lo hace Timothy Moe de Goldman Sachs, para recomendar la compra de acciones H cotizadas en Hong Kong (múltiplo por debajo de 9), pero creemos que la actitud del mercado a finales de año será menos histérica y más equilibrado de hoy.
Un mundo con poco crecimiento ciertamente es un mundo frágil, pero también es un mundo que no se calienta. Sin embargo, la herida de 2008 sigue abierta y el mercado instintivamente teme, al primer contratiempo, que se avecina una nueva crisis devastadora. En 1937, ante los primeros signos de debilidad cíclica, las empresas dejaron de producir y la bolsa se redujo a la mitad porque aún estaba fresco el recuerdo de los años dramáticos entre 1930 y 1932. Luego, una vez pasado el miedo, la producción y la bolsa se recuperaron rápidamente.
Hoy, la mera suposición de que el final del ciclo está cerca puede hacer que el mercado entre en pánico. Sin embargo, así como hay salidas en falso, también hay llegadas en falso. Lo que estamos viviendo es la primera llegada falsa. Los próximos conducirán a una volatilidad aún mayor. Decir esto significa que, para no poner en demasiado riesgo coronario, las posiciones de riesgo se reducirán progresivamente durante los próximos dos o tres años. Sin embargo, ojo, no significa que no podamos revisar los máximos de los últimos meses. En esos picos, sin embargo, será bueno aclarar agresivamente.
