Intentemos lanzar una provocación. ¿Qué tendría de malo mantener su cartera 100 por ciento en dólares durante los próximos dos años? ¿Qué riesgo habría en revertir por completo el enfoque tradicional europeo, que consiste en cubrir el riesgo del dólar para la parte de la cartera invertida en América y, en cambio, cubrir el euro para la parte invertida en Europa? La primera objeción es que nunca debe arriesgar toda su posición. Sin embargo, Europa está llena de carteras que solo contienen euros y nadie se siente especialmente nervioso por ello.
Sí, se dirá, pero si haces tus compras en euros y si piensas comprar una casa en euros, tener dólares es ciertamente arriesgado. Bien. Por tanto, reserva los euros para la compra en el supermercado y para la casa, si es que realmente tienes intención de comprarla. Pero el resto? La segunda objeción es que la eurozona es un área con superávit de cuenta corriente, mientras que Estados Unidos tiene déficit. Los libros de texto enseñan que los que tienen superávit revalúan y los que tienen déficit devalúan. Entonces, ¿por qué comprar la moneda de un país con déficit?
Aquí la primera observación que viene a la mente es que la Europa posterior a la Segunda Guerra Mundial siempre ha tenido superávit, mientras que Estados Unidos siempre ha tenido déficit. Keynes diseñó Bretton Woods en 1944 vinculando a todo el mundo al dólar, que a su vez estaba vinculado al oro. Fue una variación sutil pero notable del patrón oro que estuvo vigente hasta 1934, donde todos estaban vinculados directamente al oro. Keynes puso el dólar en el medio para permitir que Estados Unidos hiciera trampa y financiara su déficit imprimiendo una cierta cantidad de dólares nuevos cada año. Por lo tanto, se buscaba el engaño y también era beneficioso. Al comprar en el extranjero más de lo que podía permitirse según las reglas clásicas, Estados Unidos proporcionó un mercado de salida para las exportaciones europeas. Bretton Woods ha tenido sus altibajos. Cuando Estados Unidos abusó de su capacidad para imprimir dólares, como en 1971, el sistema colapsó, solo para volver a la vida con Asia, de manera extraoficial y flexible, después de la crisis de 1997.
Setenta años de déficits externos obviamente han debilitado al dólar, pero menos de lo que uno podría pensar. De hecho, Estados Unidos ha utilizado el dinero que se le ha prestado a lo largo del tiempo para comprar activos reales en el extranjero que se han apreciado sistemáticamente. De esta manera, lejos de empobrecerse, logró vivir por encima de sus posibilidades y enriquecerse al mismo tiempo. Con todo respeto a los moralistas. En cualquier caso, en estos setenta años, el dólar también ha tenido ciclos alcistas de notable duración y, en algunos casos, de notables proporciones. Cierto, Estados Unidos nunca ha tenido un culto a un dólar fuerte y tradicionalmente ha preferido mantenerlo débil, pero también ha demostrado que tolera ciclos alcistas sin demasiados problemas.
Hoy tenemos una América que está a solo unos meses del pleno empleo, mientras tres cuartas partes de Europa, estancada, no tienen perspectivas realistas de reabsorber las decenas de millones de desempleados creados por la Gran Recesión en el corto y mediano plazo. El resultado de esta divergencia ya se evidencia en la tendencia de la inflación, estable en niveles bajos en Europa y en clara recuperación en América. El inicio de un ciclo de subida de tipos en Estados Unidos es solo cuestión de tiempo (de 6 a 12 meses). En Europa, como en Japón, tendremos tipos cero hasta donde alcanza la vista.
En un mundo lo suficientemente hambriento de rendimiento para comprar los bonos que acaba de emitir Jamaica (un país que ha incumplido 14 veces en los últimos treinta años), un diferencial de tasas entre Europa y América que crece constantemente de aquí a 2017 no pasará desapercibido. Hay entonces otros tres factores que deberían apoyar al dólar frente al euro. El primero es la posibilidad concreta de que el inicio de un ciclo de subidas de tipos presione los diferenciales de la deuda italiana y francesa. La segunda es que el BCE, para evitar la subida de los diferenciales, ponga en marcha un programa de Quantitative Easing a finales de año.
El tercer factor, que muchas veces tendemos a olvidar, es que el dólar ahora es una petrodivisa. En el océano de la economía americana, el vasto mar de fósiles no convencionales que están entrando en producción no es tan visible como merece, pero ya ha creado dos millones de puestos de trabajo tras la Gran Recesión y otros tantos generará a finales de la década. Las importaciones de combustibles fósiles de EE. UU. están en caída libre y el déficit de cuenta corriente se dirige en la misma dirección. Estuvo por encima del 7 por ciento en la última década, fue de 2.4 en 2013 y bajará a 1.4 en dos años.
Al igual que los países rebosantes de salud (al menos en términos relativos), Estados Unidos se encuentra en una encrucijada. O revaloriza el tipo de cambio nominal o practica una revalorización interna aceptando una inflación superior a la de otros países (camino, por cierto, que sigue Alemania hacia nosotros, lamentablemente a paso de tortuga). Nuestra apuesta es que Estados Unidos elegirá un camino intermedio, con una modesta apreciación por un lado y más inflación por el otro. Por tanto, el tipo de cambio con el euro podría llegar a 1.30 a finales de año y continuar por la misma senda en 2015 en caso de expansión cuantitativa europea. Además, recordamos que el Fondo Monetario ha señalado reiteradamente el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo entre el euro y el dólar en un rango entre 1.25 y 1.35.
En la práctica, permanecer en dólares no significa que te harás muy rico (aunque permanecer en una moneda que se aprecia y tiene tasas de interés más altas puede marcar una cierta diferencia con el tiempo). Por otro lado, una recuperación del euro en estas condiciones haría mucho daño a Europa y, eventualmente, a todos. En el corto plazo, el último dato de inflación estadounidense, inferior al anterior, disipa, al menos durante unas semanas, las preocupaciones sobre la duración de la vida residual del ciclo económico que venían surgiendo entre muchos economistas. Los intercambios y los bonos naturalmente se benefician de esto.
