La eurozona necesita una nueva política común para gestionar las deudas soberanas acumuladas por los estados miembros para hacer frente a la pandemia. El Banco Central Europeo actualmente tiene una gran parte de estas deudas, pero tendrá que empezar a liquidarlas cuando la política monetaria ya no pueda mantener su actitud ultra expansiva. Una vez que comience este proceso, podrían producirse nuevas turbulencias en los mercados financieros de la Eurozona. Estos, a su vez, provocarían una caída de los precios de los bonos soberanos, elevando el espectro de inestabilidad sistémica en un sector bancario ya debilitado por la nueva ola de préstamos morosos.
Debido a estas preocupaciones, la deuda pública en poder del BCE debería mantenerse fuera de los mercados financieros por tiempo indefinido, mediante la compra por parte del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Esta operación sería financiada con la emisión de sus propios valores por parte del MEDE. Esto no requeriría ningún cambio en el tratado ESM y no implicaría ninguna violación de las reglas del tratado sobre mutualización de deuda o su financiación monetaria.
La relación deuda/PIB de la eurozona es actualmente de alrededor del 102 %, con siete países vecinos en o por encima del 120 % (Italia en el 160 %, Grecia en más del 200 %). Con un crecimiento nominal anual del PIB de alrededor del 3 % (suponiendo que la inflación vuelva pronto al 2 %), llevar la relación deuda/PIB al 60 % en 20 años, como exige el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (ahora suspendido), requeriría estos países tienen grandes superávits primarios de 2-4% del PIB.
Dada la necesidad de brindar un apoyo continuo a la recuperación, el recurso tradicional a políticas fiscales restrictivas para pagar la deuda soberana no sería compatible con la sostenibilidad de la deuda. Además, esto reduciría la capacidad de los estados miembros para evitar que las heridas económicas y sociales causadas por la pandemia se conviertan en cicatrices permanentes. La reestructuración de la deuda tampoco es una opción viable, ya que causaría estragos en las economías de los países altamente endeudados, lo que podría poner en peligro la estabilidad económica y financiera en toda la eurozona.
En última instancia, por lo tanto, la gestión de la explosión de la deuda pública no puede dejarse en manos de los Estados miembros individuales. Dado que los problemas políticos que plantea afectan a todos los países miembros, debe abordarse colectivamente. A principios de 2021, los bonos soberanos en poder del BCE habían superado los 3 billones de euros (3,64 billones de dólares), alrededor del 30 % del total de la deuda soberana en circulación en la eurozona y aproximadamente la misma proporción del PIB de la eurozona. Los programas de respuesta a la pandemia en curso podrían implicar un billón de euros adicional antes de detenerse.
Si estas deudas no se renuevan a su vencimiento, las condiciones de liquidez podrían endurecerse debido a la colocación de valores equivalentes en los mercados financieros por parte de los estados miembros. Para garantizar la resiliencia financiera de la eurozona y evitar que los países muy endeudados se vean empujados contra el muro, estos bonos soberanos deberían mantenerse fuera de los mercados de capitales durante más tiempo del que justifican puras consideraciones de política monetaria. No tiene sentido pensar que la refinanciación de la deuda de emergencia por el COVID-19 deba estar sujeta a la disciplina del mercado, ya que esto penalizaría a los gobiernos en su intento de proteger a sus ciudadanos durante la pandemia.
En otras palabras, la estabilidad financiera, y no la política monetaria, es la principal razón para intervenir y gestionar las deudas soberanas en la eurozona. La tarea no podía encomendarse de forma permanente al BCE sin cruzar la línea entre política monetaria y política fiscal, tal y como establece el Tribunal de Justicia de la UE en Gauweiller et al y Weiss et al. Es por eso que estamos proponiendo una nueva línea de crédito que permitirá al ESM adquirir gradualmente los bonos soberanos en poder del BCE y renovarlos indefinidamente.
En este esquema, el riesgo soberano no se transferiría al ESM, pero seguiría siendo responsabilidad de los bancos centrales nacionales. El MEDE se convertiría en una agencia de gestión de la deuda de la eurozona, y dado que el coste de la devolución no se repercutiría al MEDE, no se violaría la cláusula de no rescate prevista por los Tratados de funcionamiento de la UE.
Para financiar sus compras soberanas, el ESM emitiría sus propios valores, que estaría respaldado por su cartera soberana, su gran capital y los estados miembros del MEDE. El instrumento crearía así una base adecuada para un mercado grande, profundo y líquido para un nuevo activo seguro europeo.
Las compras de MES continuarían durante el tiempo que fuera necesario. reducir por debajo del 75% del PIB deuda soberana en manos de inversores privados en la eurozona: esta relación deuda/PIB podría establecerse (enmendando el protocolo del tratado sobre procedimientos de déficit excesivo) como la nueva referencia de deuda pública.
El mecanismo se establecería en virtud del artículo 14 (asistencia financiera preventiva) del nuevo Tratado MEDE. En consecuencia, no se aplicaría la condicionalidad macroeconómica prevista en caso de asistencia financiera del MEDE en virtud del artículo 16 del Tratado. Por el contrario, sería suficiente una condicionalidad ligera que exigiera el cumplimiento de criterios generales de elegibilidad suficientes para garantizar la estabilidad financiera de la zona del euro. Para que dicho esquema sea aceptado, debe contemplarse una reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento que establezca un régimen creíble de disciplina fiscal.
Una vez implementada, nuestra propuesta permitiría al BCE recuperar su independencia. Las decisiones de política monetaria ya no estarían limitadas por la necesidad de mantener condiciones estables en los mercados de deuda soberana europea. Mejor aún, la emisión de grandes cantidades de valores seguros denominados en euros aliviaría las presiones de las tasas de interés sobre los bonos alemanes y otros instrumentos de deuda “seguros” en los mercados financieros de los estados miembros.
Encontrar una forma de gestionar la enorme cantidad de deuda acumulada en la eurozona durante la pandemia podría estabilizar las expectativas de crecimiento y crear un entorno favorable para la inversión del sector privado. Permitir que el MEDE compre al BCE toda la deuda de la eurozona relacionada con la COVID-19 de la manera que proponemos puede ofrecer una solución permanente y creíble a lo que, de otro modo, amenaza con convertirse en un problema persistente a largo plazo.
