Quienes se toman un largo descanso en agosto a menudo se pierden un aumento de la volatilidad. En muchos años, eventos como este han presagiado un tercer trimestre desafiante para los instrumentos de riesgo, y este año no debería ser una excepción. Hay dos fuerzas en juego: el proceso de ajuste cada vez más difícil en curso en China y la larga espera para una normalización de la política monetaria de la Fed.
Para los inversores en bonos, 2015 no fue un buen año. Con el aumento tanto de las tasas básicas como de los diferenciales, los rendimientos totales son cero o negativos. Si bien dudo que la situación mejore a corto plazo, probablemente valga la pena mantener la larga duración en este momento, ya que la tendencia de aversión al riesgo de finales del verano podría hacer que los principales mercados de bonos gubernamentales vuelvan a los niveles mínimos de rendimiento que habían caracterizado la primera parte de este año.
En algún momento, las valoraciones bajas acabarán superando las preocupaciones fundamentales, especialmente en los mercados desarrollados, donde el entorno macroeconómico sigue siendo positivo para el crédito y las subidas de tipos serán muy limitadas.
Sin embargo, en los mercados emergentes, las cosas no son tan simples. China tiene que lidiar con su desaceleración y los precios de las materias primas y del dólar deben estabilizarse. Llegará el momento de volver a entrar en estos mercados, pero es mejor esperar a que la Reserva Federal actúe y espere a que los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se amplíen más que los niveles actuales.
ENFOQUE EN CHINA
Hasta hace poco, no se hablaba de China sin mencionar su imparable desarrollo con un crecimiento anual de más del 10%, el auge de las exportaciones, un enorme superávit en cuenta corriente, una acumulación de reservas sin precedentes y el potencial para una apreciación masiva de la moneda nacional tan pronto como se implementaran los controles de capital. relajado. La situación ha cambiado. El crecimiento se ha reducido a la mitad, la burbuja bursátil ha estallado, el superávit no está ni cerca de los niveles alcanzados en los días de gloria de la última década, las reservas están disminuyendo y el banco central aprobó recientemente un ajuste del 3% de su moneda (es decir, una devaluación) .
En parte, estos movimientos ya estaban planeados: las autoridades tienen la intención de alejarse del modelo actual de crecimiento intensivo en capital y orientado a la exportación, que había permitido tasas de crecimiento del PIB de dos dígitos, a un modelo impulsado por la demanda interna, donde los grilletes se levantan los ahorros y se abren los mercados de capitales.
Este proceso hará que la economía china sea más equilibrada, con recursos destinados a la demanda interna en lugar de a la exportación, y permitirá que el sector manufacturero nacional ascienda en la cadena de valor, alejándose de un modelo basado en empresas estatales con una intensidad muy alta. de capital y energía que, además de otros efectos negativos sobre la economía del país, también han tenido efectos devastadores sobre el medio ambiente.
Pero una cosa es planificar y otra muy distinta implementar los programas. El cambio de paradigma es difícil, sobre todo porque el antiguo sistema ha generado corrupción e ineficiencias en todos los niveles de la economía. Las reacciones violentas se están sintiendo en todo el resto del mundo. China está reaccionando a las dificultades provocadas por este proceso de ajuste.
¿UNA CRISIS DE MERCADOS EMERGENTES EN EL HORIZONTE?
La ralentización del crecimiento y la inversión en China ha reducido significativamente el consumo interno de energía y otras materias primas, contribuyendo al descenso de los precios de las materias primas que se viene produciendo desde 2011 y, sin duda, también al desplome de los precios del petróleo durante el último año. La historia es conocida.
La caída de los precios de las materias primas implica una reducción de los ingresos de los países productores de materias primas, tanto a nivel nacional como de las empresas individuales involucradas. Al mismo tiempo, la reducción de los volúmenes comerciales en China ha penalizado a otras economías asiáticas. El valor monetario de las exportaciones de China alcanzó su punto máximo en términos de crecimiento interanual en 2010, cuando las exportaciones crecieron un 40%.
En 2015, el crecimiento fue negativo y estuvo acompañado de una desaceleración en el crecimiento de las importaciones. Esto conduce a una reducción en los volúmenes de comercio tanto a nivel regional como global. Toda la actividad de los mercados emergentes en general se vio afectada. La desaceleración fue provocada por la grave crisis financiera, que llevó a los bancos europeos a retirar el capital invertido en los países emergentes.
El inicio de QE por parte de la Fed trajo una pausa en la que los mercados emergentes pudieron beneficiarse de las entradas de capital en busca de rendimiento, pero la rabieta y la agitación causadas por la crisis de la deuda en Europa tuvieron un impacto en los flujos, con efectos directos en el crecimiento económico.
Esta semana, el Financial Times destacó el tamaño y la duración de las salidas de capital de los mercados emergentes de acciones y bonos. China es parte, y quizás el corazón, de la historia de los mercados emergentes, pero también es cierto que el crecimiento excesivo del crédito, alentado por las bajas tasas de interés en todo el mundo, y una gestión macroeconómica subóptima han contribuido al momento de dificultad actual en el área. .
LAS MALAS NOTICIAS PREVALECEN EN EL MOMENTO
Para muchas economías emergentes, la situación global es sombría en este momento. La caída de los precios de las materias primas redujo los ingresos de exportación. El dólar se está fortaleciendo ante posibles aumentos en las tasas de interés de EE. UU. El debilitamiento de las monedas emergentes implica un aumento de la tasa de inflación o de las tasas de interés, o de ambas, en los respectivos países, elementos que son negativos para el crecimiento y que desalientan la entrada de capitales extranjeros. El crecimiento se desacelera y las monedas se debilitan aún más. Las reservas de divisas se reducen y se vuelve más difícil asegurar los pagos de intereses sobre la deuda emitida en dólares.
En última instancia, se produce una crisis de la deuda, que puede conducir a incumplimientos. Actualmente estamos viendo una reacción del mercado a este tipo de situaciones, con una fuerte presión sobre las divisas emergentes y los mercados de renta variable, que se está extendiendo a los mercados desarrollados. De hecho, a medida que se acerca el fin de semana, se avecina una fuerte tendencia de aversión al riesgo en los mercados. La combinación de la desaceleración china con el colapso de los mercados emergentes y con los temores de un inicio inminente del proceso de normalización de tipos de interés por parte de la Fed y el Banco de Inglaterra está en el origen de la caída de los índices bursátiles y la expansión de los diferenciales de crédito .
A los movimientos del mercado se suma la escasez de liquidez y la ausencia de “buenas noticias” en el mes de agosto. Incluso la llegada de datos más sólidos de los EE. UU., como las recientes noticias positivas en el frente del mercado de la vivienda, solo consolida los temores de un aumento inminente de las tasas por parte de la Reserva Federal.
CONTINÚA EL AJUSTE DE EVALUACIONES
Mientras tanto, recomendamos un posicionamiento defensivo en bonos, es decir, exposición a valores de mayor calidad y menor duración, especialmente en EE. UU. y el Reino Unido, donde esperamos que suban los tipos. Este año tendrá poco rendimiento para los tenedores de bonos en comparación con gran parte de la década pasada.
Sin embargo, como he reiterado en varias ocasiones, las fases bajistas no duran tanto en los mercados de bonos debido a la oportunidad de volver a ingresar al mercado con niveles más altos de rendimiento al vencimiento. La solución es claramente evitar pérdidas crediticias, pero la diversificación y la gestión activa pueden ayudar en esto.
En 2016, algunos inversores pueden estar buscando puntos de entrada con un rendimiento del 4 % en el segmento de crédito de alta calidad de EE. UU. y el Reino Unido, del 5,5 % al 6,0 % en el sector de alto rendimiento europeo y de alrededor del 8 % en el segmento de alto rendimiento de EE. UU. Incluso en Europa, el sector de deuda bancaria AT1 altamente subordinado ya ofrece un rendimiento del 6%. Finales de septiembre podría ser el momento adecuado para volver a poner algo de riesgo en su cartera.
