Inconscientemente, dijo Freud, todos nos sentimos inmortales. Esta negativa a mirar más allá del seto se extiende a muchos aspectos de la vida colectiva. Por ejemplo, pensamos que nuestras instituciones son eternas, que no habrá más guerras en nuestra zona y que el ciclo económico en el que estamos nunca terminará. Y sin embargo, terminará.
Cada vez que sales de una crisis creemos haberlo entendido todo y nos repetimos que con buenas y racionales políticas la recuperación puede ser muy larga y, por qué no, perpetua. Cada vez se cree que se han perfeccionado las técnicas de respuesta y que se han inventado nuevos sistemas de prevención de crisis. Si llegara una crisis, nos decimos, están listas o casi listas nuevas armas admirables, potentes y precisas, que reducirán al mínimo el impacto.
Salimos de la Gran Depresión de la década de XNUMX al descubrir el gasto público. Sin embargo, hemos abusado de ella, creando las condiciones para la crisis de los años setenta. Salimos de esa crisis por un lado descubriendo la disciplina fiscal y monetaria y por otro con la globalización. Sin embargo, la disciplina ha creado una creciente sensación de estabilidad, que a su vez ha llevado a una propensión al riesgo financiero ya las burbujas. La globalización, por su parte, ha creado deslocalización y exceso de oferta. A esto se respondió con políticas monetarias cada vez más expansivas que alimentaron burbujas que, una vez reventadas, crearon otras crisis.
Después de 2008-2009 nos equipamos con políticas macroprudenciales, diez mil páginas (ese es el número real, no una figura de dicción) de nuevas reglas para los bancos, Quantitative Easing y tasas cero. Después de seis años de tratamiento estamos de pie, pero ciertamente no estamos rebosantes de salud. La crisis de agosto nos hizo ver por nosotros mismos cómo unos pocos traspiés (en este caso chinos) pueden acercarnos peligrosamente a una desaceleración global. Un crecimiento débil, tolerable en tiempos normales, se vuelve peligroso cuando el recuerdo de 2008 aún está fresco porque fácilmente puede conducir a reacciones exageradas ante sorpresas negativas.
Ahora la situación parece estar nuevamente bajo control. Los bancos centrales han mostrado su voluntad de reaccionar ante las dificultades. Los mercados se han limpiado y han encontrado el equilibrio e incluso un poco de optimismo.
De ahora en adelante, sin embargo, todos nos moveremos en la oscuridad. porque nadie sabe cuánto gas le queda todavía a este ciclo. De hecho, nadie es capaz de medir con precisión los recursos no utilizados que son, junto con la productividad, la condición para seguir creciendo sin inflación. Los modelos econométricos están llenos de óxido y alimentados con datos dudosos. Nadie sabe dónde acaba un subempleado que trabaja desde casa y empieza un desempleado. Érase una vez todo era más simple.
Existe la idea, probablemente correcta, de que todavía queda suficiente gasolina, pero es una sensación. Las rocas de la Fed. De vez en cuando escucha a las modelos, que le dicen que suba las tarifas, y de vez en cuando escucha lo que ve asomarse a la ventana, malestar social generalizado y mercados perplejos. En esta niebla aumenta la posibilidad de cometer errores. Por lo tanto, es más que un deber para los formuladores de políticas preparar un plan B en caso de accidente. Si el accidente es, digamos, dentro de cinco años, habrá tiempo de alcanzar el pleno empleo (sea donde sea), de haber creado inflación salarial y elevado las tasas en dos o tres puntos porcentuales. En ese momento, en caso de crisis, se puede dar una respuesta tradicional, llevando las tasas a cero y reabriendo los grifos del Qe.
Pero, ¿qué hacer si, por desgracia, accidente o exógenamente, el accidente se produjese cuando los tipos de interés todavía están cerca de cero? ¿A qué santos debemos confiarnos?
Qe es como una quimioterapia. Tiene cierta eficacia pero es intoxicante y tiene efectos secundarios cada vez mayores.. No se puede utilizar de forma permanente. Qe, por otro lado, aplana la curva de rendimiento y, al aumentar la inflación, reduce las tasas reales. Sin embargo, no puede, por sí solo, hacer bajar las tasas de interés en el corto plazo.
Como señaló el economista jefe del Banco de Inglaterra, Andy Haldane, para reactivar una economía en plena recesión durante el último medio siglo se ha requerido un promedio de 4 puntos porcentuales de reducción de tasas. ¿Cómo se recortan 4 puntos cuando las tasas están en o justo por encima de cero?
El problema es muy grave, pero en casos extremos, remedios extremos. Las respuestas a la próxima crisis (en caso de que suceda demasiado pronto) son el gasto público, los rescates, la capitalización de la deuda soberana y la demora. Son nombres nuevos de respuestas antiguas.
El gasto público se utilizó por última vez en 2009-2010 en forma de redes de seguridad social y recapitalizaciones bancarias. Solo en China se ha utilizado para obras públicas. Desde entonces se ha refrigerado y ahora es un tabú político muy fuerte tanto en Estados Unidos (gracias a los republicanos) como en Europa (gracias a Alemania). Hay deslices ocultos en la disciplina fiscal, pero hasta ahora son modestos. En la próxima crisis, sin embargo, el gasto público volverá a la escena, pero de otra forma, con más obras públicas y menos dinero para los bancos.
Con la próxima crisis, el dólar se debilitará nuevamente. Por lo tanto, los problemas para Europa se duplicarán. El aumento del gasto público creará tensión en los países muy endeudados. En ese momento habrá que hacer una elección política. La primera alternativa será un paso más en la mutualización de la deuda, la segunda consistirá en la transformación parcial de la deuda en capital (indexación de cupones y capital a PIB). La primera hipótesis parece más probable ex ante, pero es difícil (y bastante inquietante) imaginar el escenario político de una Europa nuevamente en crisis.
Con menos dinero público para los bancos, no sólo los accionistas, sino también los tenedores de bonos y los grandes depositantes estarán llamados a recapitalizarse. Intentarán hacer las cosas con criterio y de una forma mucho menos sangrienta que la utilizada en Chipre, pero no será agradable.
En cuanto a la política monetaria, nos aventuraremos audazmente en el mundo al revés de las tasas negativas. No el puñado de puntos básicos de hoy (que los bancos no descargan sobre los depositantes y que por lo tanto constituyen, como señala Erik Nielsen, un impuesto sobre los bancos), sino dos, tres, cuatro puntos porcentuales totalmente descargados sobre los depósitos. En ese punto, sin embargo, surgirá el problema del efectivo. Ante una cuenta corriente penalizada, por ejemplo, con un 4 por ciento anual, muchos pedirán billetes y los encerrarán en una caja.
¿Cómo se pueden aplicar tipos negativos también al efectivo?
Hay aproximadamente tres soluciones. El primero es la abolición del efectivo, con los mejores deseos para la anciana que nunca ha tenido ni siquiera una cuenta corriente. El segundo es la estadía, o la tributación del dinero en efectivo. Bernard Lietaer, uno de los padres del ecu, encontró rastros del mismo en certificados de depósito de cereales del antiguo Egipto, que perdían valor con el tiempo. Los bracteates, monedas de oro en uso en el mundo germánico desde la Edad del Hierro, también debían cambiarse dos veces al año por monedas más pequeñas.
Esta operación, llamada Renovatio Monetae, estuvo particularmente extendida en la Edad Media. Silvio Gesell, el economista aficionado que concibió la mayoría de las ideas de Keynes con treinta años de antelación, imaginó en cambio un impuesto de timbre pagado que se aplicaría a los billetes una vez por semana, una solución que se aplicó a escala regional en Alemania en la década de 1934 y en Estados Unidos durante la gran Depresión. Keynes dijo que la idea era buena pero que quería encontrar fallas en el ímpetu que proporcionó para la compra de oro. Oro, que Roosevelt proscribió rápidamente después de la devaluación de 1932. La tercera solución, en la que Willem Buiter ha estado trabajando durante años y que fue propuesta por primera vez por Robert Eisler en 1000, es tratar el dinero bancario y el papel moneda como dos monedas separadas, con la papel que se deprecia constantemente frente al banco. Si retiro 4 euros en billetes el 31 de enero y si las tasas son negativas en un 960 por ciento anual, el XNUMX de diciembre, si quiero ingresar los mil euros en el banco, se me acreditarán solo XNUMX euros bancarios.
Si los bancos centrales, que siempre han sido muy celosos del oro, hasta ahora han cerrado los ojos ante la Bitcoin y han pedido no gravarlo, ciertamente no por simpatía por el uso generalizado que hacen de él grandes y pequeños delitos, sino para estudiar el fenómeno como un experimento técnico y monetario en vista de posibles futuras aplicaciones a gran escala del principio. del dinero electrónico, la herramienta más eficiente para imponer tipos negativos a todo el mundo. Si los bancos centrales siguen siendo más dóciles que los mercados es porque miran a diario este tipo de futuro y no les resulta nada tranquilizador. Por supuesto, incluso las políticas hiperexpansivas tienen sus riesgos, porque favorecen las burbujas que, cuando estallan, crean fuertes efectos deflacionarios.
El compromiso pasa entonces a ser subir los tipos con mucha prudencia, estudiar detenidamente los efectos de cada subida y mantener los mercados sedados, dejando claro que hay un límite alcista que no se debe sobrepasar si los fundamentales no dan una razón. . Los esfuerzos del banco central tienen que ver con hacer que este ciclo muera de vejez, con una utilización completa y saludable de los factores y una inflación saludable que deje espacio para aumentos de tasas modestos. Si es así, los bonos experimentarán cierta erosión pero no un fuerte mercado bajista. Los mercados bursátiles, por su parte, reflejarán el hecho de que Estados Unidos subirá los tipos mucho antes que Europa. En resumen, dólares para la parte líquida de la cartera y para acciones de crecimiento, euros para las bolsas europeas.
