În timp ce politicienii noștri caută cea mai puțin nedureroasă soluție pentru rezolvarea crizei datoriilor suverane, merită amintit ceea ce s-a întâmplat în 1926. Italia ieșise din Primul Război Mondial cu o datorie publică enormă care, la începutul anilor 120, depășea XNUMX la sută din produsul intern brut care astăzi face obiectul atât de multă atenție din partea a piețelor financiare. În plus, componența datoriei publice era puternic dezechilibrată față de datoria pe termen scurt (numită la acea vreme datoria flotantă și dată de suma avansurilor de la Banca Italiei către stat, bonuri guvernamentale și bonuri de trezorerie).
În 1924, statul fascist a emis o obligațiune pe 25 de ani, la 4,75%, cu scopul de a atrage deținătorii de BOT să convertească. Operația a eșuat. Cu o liră slabă pe piețele valutare și temerile tot mai mari de o posibilă consolidare a datoriilor (azi am numi-o restructurare), bancnotele cu scadență au fost convertite în valută. Nivelul datoriei și durata medie scurtă a acesteia ar fi împiedicat o stabilizare monetară pe care Benito Mussolini o va anunța ulterior în discursul său de la Pesaro din 18 august 1926. La 6 noiembrie 1926, un decret-lege a autorizat emiterea așa-numitei Împrumut Littorio care impunea conversia în titluri consolidate (titluri fără expirare precum consulii englezi) a obligațiunilor ordinare, obligațiunilor pe cinci ani și obligațiunilor pe șapte ani în valoare de 20,5 miliarde de lire care reprezentau peste o cincime din datoria publică.
Consolidarea a generat o mare pierdere de lichiditate care, la sfârșitul lui decembrie 1927, a permis guvernului să restabilească cota 90 (de fapt 92,46 lire pentru liră) și convertibilitatea aurului. Italia a plătit pentru revenirea la standardul aur la vechile parități cu deflație și dobânzi reale mari (De reținut că dobânzile mari penalizează, printre alții, vechii deținători de obligațiuni publice care vând pe piața secundară, dar nu influențează costul datoria la consolidare pe care statul o plateste). Pe de altă parte, structura datoriei publice sa îmbunătățit semnificativ. În plus, decretul privind împrumutul Littorio a fost urmat de un al doilea decret care a suprimat secțiunea autonomă a Consorțiului și a creat Istituto di Liquidazione, ambele menite să scutească statul de costul salvarilor.1 Din ce lecții putem trage acest episod?
Afirm că judecata istoriei asupra consolidării tinde să fie influențată de evaluarea negativă pe care economiștii și istoricii au dat-o, în urma gândirii lui John Maynard Keynes (în special The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925), asupra încăpăţânarea conducerii epocii de a readuce etalonul de aur la paritatea antebelică. Această politică a implicat costuri economice și sociale mari asociate cu efectele deflației într-o lume în care prețurile și salariile sunt relativ rigide. Dar în afară de aceasta, trebuie recunoscut că consolidarea forțată din 1926 a reprezentat un capitol în recuperarea datoriei publice italiene, a cărei contribuție principală a fost dată de stingerea datoriilor de război începută în 1925 și finalizată apoi prin moratoriul Hoover din 1931. .
Italia de astăzi împarte cu Italia din 1926 povara unei datorii publice masive; altfel sunt diferenţe substanţiale. Italia în 1926 căuta stabilitatea monetară pe care intenționa să o obțină cu revenirea la standardul aur. Cu toate acestea, cu propria bancă centrală, chiar dacă tocmai fusese înființată, statul italian a avut acces necondiționat la un creditor de ultimă instanță. Dacă constrângerea etalonului de aur s-ar dovedi a fi prea strictă, guvernul ar putea abandona ratele de schimb fixe și ar putea recurge la banca centrală pentru finanțarea deficitelor bugetare (cum a făcut în anii XNUMX). În cele din urmă, o mare parte a datoriei publice era datorată statelor străine care, în urma războiului, au fost dispuse să facă concesii asupra acestei datorii.
Italia de astăzi, pe de altă parte, operează într-o zonă caracterizată de rate de schimb fixe permanent (zona euro) și cu o bancă centrală (BCE) care reprezintă interesele nu numai ale Italiei, ci și ale unei comunități mari și eterogene de state suverane. . BCE joacă rolul de creditor de ultimă instanță a sistemului bancar: a făcut-o în timpul crizei subprime și continuă să o facă și astăzi. Cu toate acestea, nu este autorizat să facă acest lucru, prin statut, cu privire la statele membre. Pentru a-și recâștiga acest rol, Italia ar trebui fie să-i convingă pe ceilalți parteneri din zona euro să schimbe statutul, fie să iasă din zona euro și să reintroducă o monedă națională. Prima variantă găsește opoziția puternică a unor state membre ale zonei euro, Germania în primul rând; a doua este îngreunată de un cost ridicat de ieșire. În sfârșit, chiar dacă o proporție substanțială (45 la sută) din datoria publică a Italiei este deținută în străinătate, spre deosebire de 1926, creditorii de astăzi nu sunt dispuși să facă concesii.
O consolidare a datoriei publice italiene ar putea reprezenta o alternativă validă la soluțiile de consolidare care necesită un angajament politic puternic din partea partenerilor „puternici” ai zonei euro, angajament care se ciocnește cu un electorat reticent față de integrarea politico-fiscală a monedei euro. -zonă; acest lucru este valabil atât pentru propunerea de euroobligațiuni, cât și pentru o consolidare a fondului de salvare sau o BCE adaptabilă. Avantajul unei consolidări este că Italia ar decide și nu alte țări să-i impună planuri de redresare. Una dintre numeroasele variante de consolidare ar putea fi conversia forțată a tuturor obligațiunilor sub 10 ani în bonuri de trezorerie pe XNUMX ani emise fie cu un cupon fix care nu depășește rata țintă a inflației a BCE, fie, și mai bine, cu un cupon variabil care integral sau se ajustează parțial la rata inflației ex-post.
Indiferent de formula tehnică adoptată, consolidarea trebuie să satisfacă două obiective: primul este eliberarea politicii economice de frenezia reînnoirii datoriilor pentru o perioadă de timp suficient de lungă pentru a finaliza o redresare; a doua este scăderea ratei reale a dobânzii la datoria publică la valori apropiate de zero. O consolidare implică o constrângere bugetară strictă și imediată pentru Trezorerie. Nemaiavând reputația de a emite obligațiuni, guvernul trebuie inevitabil să limiteze fluxurile de cheltuieli în cadrul fluxurilor de venituri (în afară de împrumuturile bancare). Acest lucru a avut loc și după 1926, când statul nu a putut emite BOT-uri timp de câțiva ani.
Având în vedere gradul de uitare istorică a piețelor financiare față de statele care și-au restructurat datoriile, impunerea unei constrângeri bugetare puternice și absența unor noi fluxuri de ofertă de obligațiuni publice ar contribui la restabilirea încrederii în obligațiunile de stat italiene și la reducerea diferențelor acesteia față de Bund-ul relativ repede, probabil în cinci ani. Nu trebuie să ne amăgim că operațiunea este gratuită; daca ar fi nu ar mai fi dezbatere. Deținătorii de obligațiuni de stat, atât în Italia, cât și în străinătate, ar suferi o pierdere de capital dacă ar decide să le vândă pe piața secundară.
Statul și-ar pierde capacitatea de a se finanța pe piețele financiare în perioada uitării istorice. Economia ar avea de suferit din cauza ratelor ridicate ale dobânzilor rezultate în urma consolidării până când piețele își vor maturiza convingerea că statul italian este pe calea cea bună către o recuperare de durată a datoriei sale. În ceea ce privește băncile, călcâiul lui Ahile atât al crizei subprime, cât și al datoriilor suverane, consolidarea nu ar trebui să le afecteze grav bilanțurile. Bănci care ar putea folosi obligațiuni guvernamentale la cost zero al capitalului și fără a acuza pierderi din bilanț, atâta timp cât autoritatea de reglementare le permite să plaseze obligațiunile în categoria perioadei de deținere.
Piața, pe de altă parte, i-ar penaliza pentru că nu contabilizează conform standardelor perioadei de deținere. Pe scurt, consolidarea are costurile sale. Dar acestea trebuie evaluate în raport cu costurile alternativelor. Soluțiile posibile sunt fie să se acționeze asupra stocurilor (datoria), fie asupra fluxurilor (deficitul bugetar). Țările „puternice” din zona euro, nereușind să se pună de acord asupra unui program serios privind stocurile, „impun” soluții drastice asupra fluxurilor care penalizează creșterea și perspectivele de redresare a stocurilor. O primă de risc de 400 de puncte de bază cântărește astăzi pe cea italiană, iar economia nu crește. Consolidarea datoriilor ar trebui evaluată în raport cu perspectivele care pot fi întrezărite astăzi și nu în termenii unui salvator improbabil al țării.
Citit Propunerea Andreei Monorchio, fost Contabil General de Stat
