Cei care fac o pauză lungă în august ratează adesea o creștere a volatilității. În mulți ani, astfel de evenimente au anunțat un al treilea trimestru provocator pentru instrumentele riscante, iar anul acesta nu ar trebui să facă excepție. Există două forțe în joc: procesul de ajustare din ce în ce mai dificil în curs de desfășurare în China și așteptarea lungă pentru o normalizare a politicii monetare a Fed.
Pentru investitorii de obligațiuni, 2015 nu a fost un an bun. Cu atât ratele de bază, cât și spread-urile în creștere, randamentele totale sunt fie zero, fie negative. Deși mă îndoiesc că situația se va îmbunătăți pe termen scurt, probabil că merită să rămânem pe o durată lungă în acest moment, deoarece tendința de reducere a riscului de la sfârșitul verii ar putea aduce piețele de bază de obligațiuni de stat înapoi la nivelurile minime ale randamentului care au caracterizat. prima parte a acestui an.
La un moment dat, evaluările scăzute vor depăși în cele din urmă preocupările fundamentale, în special pe piețele dezvoltate, unde mediul macro rămâne pozitiv pentru credit și majorările ratelor vor fi foarte limitate.
Cu toate acestea, pe piețele emergente, lucrurile nu sunt atât de simple. China trebuie să facă față încetinirii sale, iar prețurile mărfurilor și dolarului trebuie să se stabilizeze. Va veni timpul să reintrăm pe aceste piețe, dar mai bine așteptați mișcările Fed și așteptați ca spread-urile de credit pe piețele emergente să se extindă și mai mult față de nivelurile actuale.
FOCUS PE CHINA
Până de curând, nu s-a pomenit despre China fără a menționa dezvoltarea sa de neoprit, cu o creștere anuală de peste 10%, boom-ul exporturilor, excedentul uriaș de cont curent, acumularea de rezerve fără precedent și potențialul de apreciere masivă a monedei naționale de îndată ce controlul capitalului a fost făcut. relaxat. Situația s-a schimbat. Creșterea s-a înjumătățit, bula bursieră a izbucnit, surplusul nu se apropie de nivelurile atinse în zilele de glorie ale ultimului deceniu, rezervele sunt în scădere și banca centrală a aprobat recent o ajustare de 3% a monedei sale (adică o devalorizare) .
Parțial, aceste mișcări au fost deja planificate: autoritățile intenționează să se îndepărteze de la modelul actual de creștere, orientat spre export, cu consum intens de capital, care a permis rate de creștere a PIB-ului de două cifre, la un model determinat de cererea internă, în care cătușele economiile sunt ridicate și piețele de capital devin deschise.
Acest proces va face economia chineză mai echilibrată, resursele fiind destinate cererii interne mai degrabă decât exporturilor, și va permite sectorului de producție autohton să urce în lanțul valoric, îndepărtându-se de un model bazat pe companii de stat cu o intensitate foarte mare. de capital și energie care, pe lângă alte efecte negative asupra economiei țării, au avut și efecte devastatoare asupra mediului.
Dar una este să planifici, cu totul alta să implementezi programele. Schimbarea de paradigmă este dificilă, mai ales că vechiul sistem a generat corupție și ineficiențe la toate nivelurile economiei. Reacțiile sunt resimțite în restul lumii. China reacționează la dificultățile cauzate de acest proces de ajustare.
O CRISĂ DE PIAȚĂ EMERGENȚĂ PE OZONT?
Încetinirea creșterii și a investițiilor în China a redus semnificativ consumul intern de energie și alte materii prime, contribuind la scăderea prețurilor materiilor prime care a avut loc din 2011 și, cu siguranță, și la prăbușirea prețurilor petrolului în ultimul an. Povestea este cunoscută.
Scăderea prețurilor mărfurilor implică o reducere a veniturilor pentru țările producătoare de materii prime, atât la nivel național, cât și pentru companiile individuale implicate. În același timp, reducerea volumelor comerciale din China a penalizat alte economii asiatice. Valoarea monetară a exporturilor Chinei a atins apogeul în ceea ce privește creșterea de la an la an în 2010, când exporturile creșteau cu 40%.
În 2015, creșterea a fost negativă și aceasta a fost însoțită de o încetinire a creșterii importurilor. Acest lucru duce la o reducere a volumelor de tranzacționare atât la nivel regional, cât și la nivel global. Toată activitatea piețelor emergente în general a fost afectată. Încetinirea a fost declanșată de criza financiară gravă, care a determinat băncile europene să retragă capitalul investit în țările emergente.
Inițierea de către Fed a QE a adus o pauză în care piețele emergente au putut beneficia de intrările de capital care căutau randament, dar criza datoriilor din Europa a avut un impact direct asupra creșterii economice.
Săptămâna aceasta, Financial Times a evidențiat dimensiunea și durata ieșirilor de capital de pe piețele emergente de acțiuni și obligațiuni. China face parte, și poate în centrul poveștii piețelor emergente, dar este și adevărat că creșterea excesivă a creditului, încurajată de ratele scăzute ale dobânzilor pe tot globul și gestionarea macroeconomică suboptimă au contribuit la momentul actual de dificultate în zonă. .
VESTILE PROASTE PRIMEAZĂ MOMENTUL
Pentru multe economii emergente, situația globală este sumbră în acest moment. Scăderea prețurilor mărfurilor a redus veniturile din export. Dolarul se întărește înaintea posibilelor creșteri ale ratei dobânzii din SUA. Slăbirea monedelor emergente presupune o creștere a ratei inflației sau a ratelor dobânzilor, sau ambele, în țările respective, elemente care sunt negative pentru creștere și care descurajează intrările de capital străin. Creșterea încetinește, iar monedele se slăbesc și mai mult. Rezervele externe se micșorează și devine mai dificil să se asigure plățile dobânzilor la datoria emisă în dolari.
În cele din urmă, apare o criză a datoriilor, care poate duce la neplata. În prezent, asistăm la o reacție a pieței la acest tip de situație, cu o presiune puternică asupra monedelor emergente și a piețelor de acțiuni, care se extinde pe piețele dezvoltate. Într-adevăr, pe măsură ce weekendul se apropie, pe piețe se profilează o tendință puternică de reducere a riscurilor. Combinația dintre încetinirea chinezei cu prăbușirea piețelor emergente și cu temerile de începere iminentă a procesului de normalizare a ratelor dobânzilor de către Fed și Banca Angliei se află la originea scăderii indicilor acțiunilor și a extinderii spread-urilor de credit. .
Mișcările pieței sunt agravate de deficitul de lichiditate și absența „veștilor bune” în luna august. Chiar și sosirea unor date mai solide din SUA – cum ar fi știrile pozitive recente pe frontul pieței imobiliare – nu face decât să consolideze temerile cu privire la o creștere iminentă a ratelor din partea Fed.
CONTINUAREA AJUSTĂRII EVALUĂRILOR
Între timp, recomandăm o poziționare defensivă în obligațiuni, adică expunerea la nume de calitate superioară, cu durată mai scurtă, în special în SUA și Marea Britanie, unde ne așteptăm să crească ratele. Anul acesta va avea un randament mic pentru deținătorii de obligațiuni în comparație cu cea mai mare parte a ultimului deceniu.
Totuși, așa cum am reiterat în mai multe rânduri, fazele de urs nu durează atât de mult pe piețele de obligațiuni din cauza oportunității de a reintra pe piață cu niveluri mai ridicate de randament până la scadență. Soluția este în mod clar evitarea pierderilor de credit, dar diversificarea și managementul activ pot ajuta în acest sens.
În 2016, unii investitori ar putea căuta puncte de intrare cu un randament de 4% în segmentul creditelor de înaltă calitate din SUA și Marea Britanie, 5,5%-6,0% în sectorul european high yield și aproximativ 8% în segmentul High Yield din SUA. Chiar și în Europa, sectorul înalt subordonat al datoriei bancare AT1 oferă deja un randament de 6%. Sfârșitul lunii septembrie ar putea fi momentul potrivit pentru a pune din nou un anumit risc în portofoliu.
