Comentatorilor economici le place adesea să se refere la analogii de natură medicală și nu mă voi eschiva de la obicei. Pe țărmurile Atlanticului de Nord sunt doi pacienți de lungă durată: economia americană și cea europeană. Și sunt doi medici șefi care se chinuie să-i vindece: Ben S. Bernanke și Mario Draghi. Sejururile în spital ale celor doi pacienți sunt similare ca timp, deși nu ca diagnostic sau tratament.
De câteva zile asistăm la agitația care a apărut pentru că medicul șef american și-a anunțat pacientul că anul viitor îi va lua dopamina cu care, în diferite măsuri, l-a ținut din 2007. Este oportun să vorbim de dopamină pentru că redresarea americană este puternic drogată atât de tonul puternic expansionist al politicii fiscale, cât și de relaxarea cantitativă (QE).
Dacă măsurăm politica fiscală cu deficitul structural – net de tendințele ciclului economic – în SUA am trecut de la un deficit egal cu 2,8% din PIB în 2007 la valori peste 8% în media 2009-11, doar până la 6,4% în 2012. Prin urmare, politica fiscală a SUA a fost extrem de expansionistă. Mai mult, odată cu achizițiile de mai multe trilioane de obligațiuni guvernamentale și de titluri garantate cu ipotecare (MBS), QE-ul Rezervei Federale a umflat artificial prețurile aferente, evitând un posibil lanț de falimente care ar fi pus în pericol redresarea economică.
Totuși, dacă pacientul american se simte mai bine, așa cum arată creșterea PIB-ului real peste 2% (2,4% mai exact în primul trimestru al anului 2013, peste o medie de aproximativ 2% în 2011-12) și crearea reînnoită a locurilor de muncă, având a realizat acest lucru printr-un stimul fără precedent poate să nu fie un rezultat stabil. Într-adevăr, redresarea poate să nu fie încă suficient de consolidată pentru a elimina dopamina: reacțiile foarte negative ale bursei confirmă această teamă.
Dar mai este, problema serioasă a deficitului de cont curent rămâne deschisă. Este adevărat că de la niveluri de peste 6% din PIB-ul SUA în 2006, acesta a scăzut de atunci la aproximativ 3%. Cu toate acestea, deoarece SUA este puternic îndatorată în străinătate, ajustarea ar necesita surplusuri și nu alte deficite (deși mici). În 2004, Sebastian Edwards estima că ajustarea deficitului extern ar costa SUA un efect depresiv prelungit asupra creșterii PIB de ordinul a peste 3% pe an. Rămâne de văzut dacă Edwards a greșit. Ceea ce observăm între timp este că accentuarea creșterii americane tinde să producă o nouă agravare a deficitului de cont curent: luând valorile trimestriale ale creșterii PIB real și raportul dintre deficitul de cont curent și PIB, există o corelație remarcabilă. pozitiv (aproape de 0,5) între cele două serii de timp. Prin urmare, chiar dacă creșterea SUA ar fi de fapt de durată, ar putea duce la o deteriorare suplimentară a conturilor externe și, prin urmare, ar putea exacerba acele dezechilibre globale care au jucat un rol atât de important în crearea fragilității de la originea crizei.
Lucrurile stau destul de diferit de cealaltă parte a Atlanticului. În zona euro s-au administrat doze mari de bromură în loc de dopamină. După o austeritate fiscală jalnică și autoimpusă, în fața celei mai grave crize din anii 30, deficitul structural din zona euro s-a mărit doar ușor, de la 2,4% în 2007 la doar 4,4% în 2009-10, pentru a-l contracta apoi la 3,4%. % în 2011 și la 2% în 2012. Consecințele, de altfel foarte asimetrice între țările membre ale aceleiași zone monetare, s-au făcut simțite cu un PIB real care a crescut cu doar 1,7% în media 2010-11 și s-a redus cu 0,6% în 2012, când recesiunea țărilor care se confruntă cu crizele datoriilor suverane s-a extins la nivelul întregii zone.
Primarul european, Mario Draghi, care i-a succedat lui Trichet la patul pacientului la sfârşitul anului 2011, a muncit din greu, dar a reuşit să obţină doar rezultate parţiale. Într-adevăr, dacă priviți în ansamblu, politica monetară a Bcs s-a mutat într-un mod expansiv. BCE a scăzut decisiv ratele dobânzilor, dar influența fundamentală a Bundesbank nu i-a permis niciodată să se aventureze în intervenții QE de o amploare comparabilă cu ceea ce făcea Rezerva Federală între timp.
Da, este adevărat, în prezența atacului speculativ nestăpânit asupra datoriilor suverane ale țărilor periferice, Trichet introduce Programul piețelor de valori mobiliare, cu care BCE intervine pe piața secundară împiedicând Italia și Spania să fie complet îngenuncheate. Și apoi, între 2011 și 2012, noul primar lansează operațiunea de refinanțare pe termen lung (LTRO, care acordă 1% lichiditate pentru un trilion de euro băncilor europene), iar în iulie 2012 anticipează cu îndrăzneală operațiunile de tranzacții monetare definitive (OMT) către orașul Londra, operațiuni. niciodată aplicată până acum, dar conștientizarea a căror existență este suficientă pentru a bloca speculațiile cele mai nestăpânite, deoarece cu ele BCE poate cumpăra, chiar și într-o măsură nelimitată, de pe piața secundară obligațiuni de stat ale țărilor atacate), pe care reușește să le obțină aprobat în septembrie prin izolarea Bundesbank.
Dacă, pe de o parte, putem să-l felicităm pe medicul șef pentru că a reușit să elibereze câteva doze de dopamină și în Euroland, pe de altă parte, trebuie menționat că această doză de stimulent este cu siguranță mai mică decât cea de bromură fiscală. Și, în plus, o politică monetară acomodativă înseamnă foarte puțin, având în vedere natura crizei europene. Într-adevăr, piața de capital – chiar și cea bancară – a zonei euro este în spirală și se re-segmentează de-a lungul granițelor naționale pre-euro. În condițiile în care ratele obligațiunilor de stat urmând căi divergente (în creștere pentru periferice, în scădere pentru Germania și celelalte nu sub atac speculativ), aceeași politică implementată pentru toți la Frankfurt devine mai expansivă în Berlin, Haga și celelalte țări „de bază” și mai restrictivă. în Madrid, Roma şi în celelalte periferice. Prin urmare, oferta de credit este relativ abundentă în țările „core”, în timp ce cele periferice suferă o criză prelungită și profundă a creditului. LTRO nu poate face nimic împotriva acestui lucru și chiar și OMT are puțină putere.
În această situație, în care lichiditatea debursată de BCE ajunge în mare măsură parcata în conturi de depozit pe care băncile comerciale - temându-se să se împrumute între ele peste granițele naționale sau, în periferie, să împrumute economii aflate în catalepsie pentru bromura fiscală -, șeful este probabil pe cale să introducă un alt stimulent inovator. Cea mai recentă conferință de presă a lui Draghi poate fi citită în acest sens. O intervenție care pare să fie luată în considerare este aceea de a introduce rate negative ale dobânzilor la depozitele deținute de băncile comerciale la BCE. Aceasta ar fi o măsură cu totul neobișnuită, dar legitimă de primit în aceste vremuri excepționale. Băncile europene ale țărilor puternice ar fi astfel determinate să acorde împrumuturi și celor din periferie, iar acestea din urmă să acorde mai mult credit economiilor lor care, în caz contrar, riscă să se slăbească și mai mult.
Cert este că într-o zi cineva va trebui să explice nepoților noștri cum am reușit noi, europenii, să aducem asupra noastră această criză profundă care ar fi putut fi evitată, doar dacă liderii noștri ar fi fost la înălțime. Confruntarea cu SUA deschide ochii. De peste mări, o țară cu un dezechilibru puternic și persistent în conturile sale externe a reușit să repornească creșterea administrând împreună dopamina fiscală și monetară și singura îndoială este că creșterea reînnoită este nesustenabilă, deoarece ar putea lărgi acest dezechilibru. Zona euro nu are dezechilibru extern – într-adevăr, în 2012 a avut un excedent de cont curent egal cu 1,2% din PIB – dar idolatria nebună a austerității a administrat perifericelor doze de bromură fiscală, iar spirala crizelor datoriilor suverane a făcut chiar și dopamina monetară ineficientă acolo. Se pare că la Frankfurt sunt ocupați. Dar Berlinul și Bruxelles-ul își vor reveni la timp?
