O spread entre BTPs e Bunds diminuiu 50 pb entre dezembro e janeiro e voltou aos níveis da primavera de 2011, a inflação caiu para 0.7 por cento, uma baixa histórica, apesar do aumento das taxas de IVA, a economia italiana, envolvida em um difícil processo de reequilibrar as finanças públicas, regressa lentamente ao crescimento, também auxiliado por uma virtuosa contenção dos preços internos. Os investidores internacionais reconhecem esse caminho de redução do risco-país ao direcionar capitais para nossa dívida pública. No entanto, essa interpretação positiva não deve levar ao descaso de outras interpretações possíveis do que está acontecendo.
Os dados mais recentes confirmam que o PIB italiano parou de cair no terceiro trimestre do ano passado e que a produção industrial vem crescendo desde maio, com exceção de julho. Em novembro, último dado disponível, havia recuperado 1.2 ponto percentual em relação ao terceiro trimestre. Os indicadores qualitativos, clima de confiança e PME, confirmam a melhoria das expectativas empresariais, com particular destaque para o relançamento da procura externa, enquanto as famílias ainda apresentam grande incerteza. De facto, as exportações parecem estar a recuperar, sobretudo as dirigidas à zona euro, enquanto os indicadores de consumo e produção no setor da construção ainda não apresentam sinais claros de retoma. Esta continuada fragilidade do consumo explica um dos dados mais surpreendentes dos últimos meses, ou seja, a queda da inflação dos preços no consumidor, que atingiu 0.7 por cento no final do ano passado, apesar do aumento da taxa normal do IVA ocorrido em outubro. O emprego, que havia permanecido estável durante o verão, voltou a cair nos meses de outono, elevando a taxa de desemprego para 12.7%, um novo recorde.
Confirma-se assim a evolução da conjuntura económica entre boas notícias e aguaceiros que a Prometeia já assinalava no Relatório de outubro e que é, a um olhar mais atento, o ritmo típico das fases de inversão cíclica, quando alguns setores antecipam a viragem e outros a atrasam . No geral, notícias confirmam que o PIB teria crescido 0.4% no quarto trimestre do ano passado. No entanto, o alcance da revisão não é de molde a alterar a estimativa de um PIB que caiu 1.8 por cento em 2013.
O contexto internacional mostra que está em curso uma recuperação e que, embora não seja particularmente brilhante, irá apoiar a recuperação das exportações. Tudo de acordo com as expectativas, portanto, exceto que a taxa de câmbio do euro continua apreciada e talvez jogue mais do que uma pedra nas engrenagens da recuperação.
Mas a recuperação internacional não será suficiente para garantir a saída da Itália da recessão. A segunda condição necessária é a redução da fragmentação financeira e a possibilidade de que a liquidez, mantida abundante pela política monetária expansionista, realmente flua para as empresas italianas, além dos créditos em atraso para os quais as APs estão agilizando os pagamentos. Se antes de 2008 não havia indícios da existência de restrições de liquidez nas decisões de investimento das empresas, posteriormente, entretanto, uma inesperada restrição de crédito parece influenciar a realização dos investimentos planejados. Não só isso, mas as estimativas feitas parecem sugerir, em comparação com o que aconteceu nos anos iniciais da Grande Recessão, que a restrição de liquidez atuou em maior medida durante a mais recente das duas ondas recessivas que afetaram a Itália do que nos não a obtenção do crédito levou a uma maior revisão em baixa dos planos de investimento. Ainda é cedo para tirar conclusões sobre os efeitos da injecção de liquidez provocada pelo pagamento de atrasados das administrações públicas, mas os primeiros resultados indicam que estes fundos têm ido mais para a redução da dívida das empresas do que para o financiamento dos investimentos. Para que a retoma se inicie e se mantenha nos próximos dois anos, é pois necessário que o aumento da liquidez se traduza num maior crédito bancário às empresas e seja acompanhado, pelo sistema financeiro, pelo desenvolvimento de fontes de financiamento externo outras do que bancos. Mas os constrangimentos que a recessão e os prazos institucionais e regulamentares estão a impor ao sistema bancário tornarão este caminho particularmente difícil.
Outro elemento discriminador do potencial e qualidade da recuperação é a política fiscal. No Relatório de outubro, em linha com uma orientação que se alastrava também ao nível das instituições europeias, assumia-se que em 2014 a política orçamental se tornaria expansionista da economia. A Lei de Estabilidade aprovada pelo Parlamento não correspondeu parcialmente a estas expectativas não só porque o efeito líquido é inferior ao que o Prometeia considerou (mais 2.5 mil milhões de dívida em 2014, igual a 0.2 por cento do PIB face a 6 mil milhões), mas sobretudo porque em sua composição a manobra divide os poucos recursos disponíveis em medidas até muito modestas, dificilmente capazes de maximizar apenas os efeitos econômicos. Face ao que se previa há três meses, estima-se que o já modesto impacto no crescimento em 2014 caia para metade (0.2 contra os 0.4 por cento assumidos na altura). Entrando no pormenor das medidas mais significativas, os recursos destinados à redução da carga fiscal sobre o trabalho são cerca de metade, face às hipóteses formuladas em Outubro, e a redução do IRS será também fragilizada pelo esperado aumento do imposto base. Os efeitos nas famílias estão decididamente diluídos, enquanto as intervenções estruturais para relançar o crescimento são adiadas e confiadas aos resultados da revisão da despesa, a redução da dívida terá também de ser confiada a uma aceleração acentuada das alienações de ativos.
O consumo das famílias, o componente mais importante do PIB, é pressionado pela necessidade de sair do buraco em que a crise os mergulhou. Líquido de inflação (a preços de 2010), entre 2013 e 2007 o consumo per capita caiu 1800 euros, mas contra quedas do rendimento disponível de 2700 euros, da riqueza financeira líquida de 8200 euros, da riqueza real líquida de 12600 euros. A poupança foi assim reduzida em 860 euros.
O crescimento económico e o abrandamento da inflação vão permitir recuperar o poder de compra, mas o aumento do rendimento disponível no triénio de previsão vai parar nos 480 euros per capita, a riqueza financeira vai recuperar 3500 euros, assumindo preços de crescimento constante dos ativos, enquanto o real continuará a corroer. Neste contexto, a despesa das famílias apenas crescerá 200 euros per capita. Um período de três anos de difícil recuperação em que o fraco mercado de trabalho a interagir com o baixo crescimento económico se traduz numa insuficiente recuperação da produtividade o que por sua vez confirma o baixo crescimento dos salários e da procura interna e dificulta o processo de amortização da dívida pública condicionando o crescimento expansivo possibilidades da política fiscal, num círculo vicioso difícil de evitar.
Esses elementos de fragilidade tornam muito escorregadio o caminho que a economia italiana terá de percorrer nos próximos anos. A súbita redução do spread responde certamente a um aumento de confiança na nossa economia, mas não só: como está a afetar todos os países periféricos, poderia antes ser considerada uma expressão de confiança nas possibilidades da UEM para ultrapassar as suas dificuldades e limitações . Será que esta “confiança partilhada” será suficiente para resistir ao impacto de algum obstáculo no difícil caminho que a nossa economia tem pela frente? Esse tipo de lua de mel que os mercados estão nos proporcionando não dura necessariamente para sempre. É uma janela estreita, não sabemos quanto, que nos foi aberta à espera de perceber se a economia italiana conseguirá voltar a crescer o suficiente para possibilitar a reabsorção simultânea da dívida pública e do desemprego, configurando assim um caminho económica e socialmente sustentável a médio prazo, capaz de evitar aquela “desertificação” económica de que alguns receiam a possibilidade. Se assim não fosse, o risco é que o capital volte para outro lugar, mergulhando-nos novamente em um cenário que infelizmente já foi testado.
O Produto Interno Bruto italiano
A recuperação deve ganhar mais força graças ao fortalecimento da demanda interna, que acompanharia a externa. Assim, o crescimento do PIB deverá atingir 0.8 por cento em 2014 em termos médios anuais e depois acelerar para 1.4 por cento em 2015 e 1.6 por cento em 2016. No entanto, no final do período considerado, o PIB ainda seria inferior não apenas nos máximos alcançados antes da crise financeira internacional, mas também nos níveis anteriores ao início da recente recessão.
Interesses passivos
Não são esperadas novas reduções no spread Btp-Bund para o corrente ano, que se estima em cerca de 200pb nos primeiros três meses do ano e 220pb em média no ano. Comparado aos níveis do ano passado, o diferencial estimado para 2014 é 50 ponto percentual menor, mas será combinado com os rendimentos médios das BTPs no mesmo nível de 2013, devido ao aumento das taxas internacionais. Em comparação com as previsões formuladas em outubro, no entanto, a taxa média dos BTPs é cerca de 40pb inferior e isso se reflete em uma previsão mais favorável da despesa com juros para o setor no médio-longo prazo em relação às tendências extrapoladas há três meses. Se considerarmos quer a renovação dos títulos com vencimento em 2014, 193.4 mil milhões de euros para este setor, quer o financiamento da necessidade adicional com novas emissões, pode-se estimar que a poupança nos gastos com juros ascende a cerca de 1 mil milhões de euros em pleno funcionamento ( ou anualizada), cerca de metade no corrente ano dada a distribuição mensal dos vencimentos (que se verifica uma maior concentração nos meses centrais do ano, aqueles em que se prevê níveis de taxa relativamente menos favoráveis, impedindo uma gestão adequada das emissões ao longo do ano) . Uma economia que se somará à decorrente das emissões dos últimos meses de 2013.
Exportações
Neste ano, o ritmo de crescimento das exportações de mercadorias será acelerado, impulsionado pela demanda potencial e pelo retorno da cotação dólar-euro abaixo da média de 1.30 no quarto trimestre. Os indicadores qualitativos mais recentes confirmam a dinâmica expansiva das vendas externas; em particular, as avaliações das empresas melhoram e o PMI das empresas exportadoras, acima do valor de 50 desde julho, continua a crescer. As exportações de mercadorias a preços constantes crescerão 2.9%, em linha com o crescimento dos mercados outlet. Quanto às importações, depois de terem diminuído 10 por cento no biénio 2012-2013, vão voltar a crescer, graças ao apoio de investimentos instrumentais e de existências, dos quais o presente ano deverá sancionar o fim do processo de desacumulação do estoque. A contribuição das exportações líquidas para o crescimento do PIB será nula para fins contábeis. No entanto, o efetivo impulso ao crescimento proporcionado pelas exportações pode ser quantificado em cerca de um ponto percentual, se considerarmos todos os efeitos multiplicadores produzidos nas restantes componentes da procura (em particular a dos investimentos) e os efeitos desmultiplicadores nas importações.
Será a partir de 2015, quando a procura potencial voltará a crescer a 6 por cento, que as exportações ganharão mais terreno, aumentando em média 2015 por cento no biénio 2016-5.2. A sua dinâmica também se fortalecerá com a desvalorização do euro face às principais divisas. O crescimento das exportações e o crescimento da demanda doméstica impulsionarão a demanda por importações, em 5.1% em média.
Ocupação
Apesar da recuperação da atividade econômica que projetamos para o quarto trimestre, a queda do emprego teria continuado. Os dados mensais (provisórios) sinalizam uma quebra do emprego que, associada a uma estabilização da oferta de trabalho, tem conduzido a um novo aumento da taxa de desemprego, que atingiu um nível recorde de 12.7 por cento. A fragilidade do mercado de trabalho é também atestada pelos indicadores disponíveis sobre a utilização das redes de segurança social. As candidaturas a Fundos de Redundância aumentaram nos últimos meses do ano passado, impulsionadas pelo extraordinário, a componente que é acionada na presença de uma crise empresarial e que muitas vezes prenuncia o seu redimensionamento/encerramento e consequentes despedimentos. A propagação destas situações é também testemunhada pelos pedidos de acesso a amortecedores sociais que não o Cig, para os quais a disponibilização de dados cessou em Outubro último, mas de onde se evidencia não só o aumento dos pedidos de mobilidade e de subsídio de desemprego (na nova forma de Aspi e mini Aspi e tendo em conta os diferentes perímetros dos titulares), mas também a sua aceleração durante o ano de 2013: globalmente, tinham crescido no período janeiro-outubro no período correspondente 2.8 por cento em 2011 , 19.6 por cento em 2012, 31.2 por cento em 2013. Os beneficiários por motivos diversos destes tratamentos foram, em média, 886 mil nos primeiros sete meses do ano passado.
A Prometeia prevê um crescimento do emprego nos próximos três anos, recuperando 520 unidades de trabalho padrão, 560 postos de trabalho. Contra o milhão e 800 mil unidades perdidas desde 2007, ainda estaremos longe dos níveis pré-crise. Assim como o desemprego estará longe dos níveis pré-crise, que cairá dos atuais mais de 3 milhões para 2 milhões e 800 mil no final de 2016, 11.2% da força de trabalho.
Inflação e deflação
A revisão em baixa das estimativas de inflação, em duas décimas em 2013 e nove em 2014, é certamente digna de nota e significativa de como a evolução dos preços nos últimos meses do ano passado surpreendeu. A inflação dos preços ao consumidor caiu para 0.7 por cento em dezembro, menos de um terço do ano anterior, quando estava em 2.3 por cento, também abaixo dos 0.9 registrados em setembro; que à produção foi de -2.3 por cento em novembro (+2.3 por cento em dezembro de 2012). Não são pontos mínimos absolutos, sobretudo os preços ao produtor, mas também os preços ao consumidor, que tiveram taxas de crescimento menores no passado, mas são significativos porque ocorrem na ausência de quedas dramáticas dos preços internacionais, especialmente do petróleo, e na presença dos aumentos do IVA para os preços no consumidor. Em 2009, de facto, quando o crescimento dos preços ao consumidor tinha mesmo desaparecido completamente e os preços à produção caíram 9 por cento, a componente energética representava uma parte muito substancial: o petróleo tinha caído de $130 BRL. de 2008 para US$ 45 e os preços dos produtos energéticos caíram 25% na produção e 15% no consumo. Ainda hoje, um contributo para a desinflação advém da maior volatilidade dos preços internacionais e é acentuado pela valorização do euro, mas em muito menor grau: os preços dos produtos energéticos baixam 7 por cento e 2.3 por cento, respetivamente, na produção e consumo (6 por cento e 9 por cento um ano antes); a rápida queda dos preços dos alimentos está agora a fazer baixar a inflação global, depois de a ter sustentado em 2012 (3.9 por cento para a produção e 3.1 por cento para o consumo, crescimento médio).
Isso implica que existe o risco de uma espiral deflacionária, mesmo em nosso país tradicionalmente caracterizado pelo risco contrário? Bem, em dezembro as expectativas semestrais das operadoras sobre a inflação dos preços ao consumidor foram fortemente revisadas para baixo em comparação com a pesquisa de setembro (para 0.9 de 1.5 por cento), em linha com a desaceleração dos preços registrada no final de 2013. Expectativas acima de um e dois anos também diminuiu face ao inquérito anterior, situando-se respetivamente em 1.1 e 1.2 por cento (de 1.6 e 1.7 por cento). Apesar desta revisão, não parece haver indícios de expectativas de queda de preços, pelo que os receios de deflação são atualmente excessivos no caso de Itália, sobretudo à luz da melhoria cíclica em curso. No entanto, não podemos esconder que, se o dinamismo da procura externa se revelar menos robusto do que o esperado, não se pode excluir o risco de uma espiral entre uma nova queda da procura interna e um novo abrandamento do crescimento dos preços.
