A partir do site LAVOICE.INFO
Concluir o sistema de gestão de crises na zona euro
Depois dos furacões de verão, e talvez enquanto outros se preparam para o outono, podemos tentar fazer um balanço do sistema de gestão de crises na Zona Euro. Dois aspectos se destacam: primeiro, em todas as principais frentes, os governos da zona do euro se moveram na direção certa, embora muitas vezes um pouco tarde demais (Wyplosz 2011); em segundo lugar, há algum consenso entre os especialistas sobre o que deve ser feito para estabilizar os mercados financeiros e proteger a zona do euro.
Remova as causas profundas da instabilidade financeira
A crise da dívida soberana da zona do euro tem origem na economia real. Nas suas conclusões de março de 2011, o Conselho Europeu decidiu uma revisão radical da governação económica e novas orientações de política económica para a zona euro que, em princípio, seriam capazes não só de reforçar a disciplina orçamental, mas também de eliminar gradualmente a rigidez económica subjacente aos ativos e divergências de custos e salários. É verdade que o Conselho não tem sido muito eficaz na aplicação de políticas comuns pelos Estados-membros no passado, mas no futuro pode-se esperar que os mercados financeiros desempenhem um papel importante em manter os Estados no caminho certo com a ameaça de penalizar os spreads em seus títulos. Além disso, na recente carta a van Rompuy, Merkel e Sarkozy propõem novas medidas úteis para fortalecer a disciplina fiscal em nível nacional, incluindo regras constitucionais sobre orçamentos equilibrados como na Alemanha (França, Itália e Espanha já manifestaram sua intenção de adotá-las ), a recomendação de vincular os fundos estruturais às reformas econômicas necessárias com condicionalidade explícita. Se as salvaguardas nacionais forem fortalecidas, uma autoridade fiscal supranacional é desnecessária – embora alguns mecanismos de transparência aprimorados no nível da UE, como sugerido por Burda e Gerlach (2010), ajudariam.
O novo procedimento europeu, com força legal, de prevenção de desequilíbrios excessivos e o European Systemic Risk Board deverão no futuro prevenir a acumulação de dívida privada excessiva. Para esse fim, o Conselho de Administração ou o BCE devem ter poderes para impor seletivamente aumentos nas reservas mínimas ou no capital dos bancos quando o crédito acelera excessivamente em alguns Estados membros. Os mecanismos atuais deixam essa responsabilidade para as autoridades nacionais, o que é uma solução muito fraca.
A sustentabilidade da dívida também requer apoio decisivo para o crescimento, que está desacelerando dramaticamente e que não virá simplesmente de melhores finanças públicas e convergência de custos, coisas que de fato tendem inicialmente a deprimir a atividade econômica, piorando a sustentabilidade da dívida (Wyplosz 2011). Portanto, em sua reunião de outubro, o Conselho Europeu faria bem em focar a atenção em estratégias de crescimento (ver Amato et al. 2010): incluindo medidas para abrir mercados de serviços e acelerar o investimento na UE em energia, transporte e redes de comunicação no mercado interno mercado, a ser adotada com procedimentos acelerados.
Estabilizar as expectativas
Resolver os problemas econômicos na raiz da crise da dívida da zona do euro não será suficiente se os mercados financeiros temerem que as dívidas soberanas não sejam pagas: o problema é como quebrar o círculo vicioso de expectativas auto-reforçadas após resgates cada vez maiores – essencialmente alimentados por o medo de que em algum momento a Alemanha não esteja mais disposta a arcar com o ônus do fiador residual das obrigações da dívida soberana da zona do euro (De Grauwe 2011a). Para fazer isso, a zona do euro deve estar coletivamente muito mais disposta a usar o euro para estabilizar os mercados de dívida do governo e emitir títulos da união, por meio do Common Stability Facility, conforme necessário para garantir que as dívidas soberanas estressadas possam ser renovadas de maneira ordenada. enquanto medidas de estabilização são implementadas (De Grauwe 2011b, Eichengreen 2010, Gros e Mayer 2011, Micossi 2011b, Wyplosz 2011).
O papel do BCE…
A este respeito, o BCE já dispõe, de acordo com o n.º 18.1 do artigo 2010.º dos seus estatutos, de todos os poderes necessários para poder actuar como emprestador de último recurso para estabilizar o sistema bancário e os mercados de obrigações governamentais, mas tem-se mostrado bastante relutante em utilizá-los poderes para comprar títulos de países em crise – também devido à firme oposição de alguns membros de seu conselho de administração. Mas quando o colapso dos mercados voltou a ser possível, por exemplo em novembro de XNUMX e nas últimas semanas, as intervenções do BCE foram eficazes para evitá-lo. Estas intervenções são regularmente esterilizadas, de forma a evitar flexibilizações indesejadas da política monetária; nem implicam qualquer concessão direta de crédito a devedores em crise, dado que as compras de títulos ocorrem no mercado secundário.
No entanto, o BCE não quer ficar preso a grandes quantidades de títulos de dívida de países em crise que um dia poderão ser reestruturados, erodindo seu capital e colocando em risco sua independência. Mas o problema estaria resolvido se o EFSF, que se tornaria o Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM), tivesse o poder de adquirir esses títulos e oferecer em troca títulos da União do BCE, apoiados na garantia coletiva dos estados membros. Os títulos dos países em dificuldade seriam adquiridos pelo EFSF como parte do programa de assistência financeira aos países em crise que os emitiram, e poderiam ser devolvidos a eles com mecanismos de recompra. Assim, o EFSF não assumiria nenhum risco adicional sobre esses títulos além daquele já implícito nos empréstimos de assistência financeira. Uma opção alternativa seria transformar o EFSF (e o MEE) em um banco e permitir que ele realize operações de mercado aberto diretamente, valendo-se de uma linha de crédito ilimitada do BCE, conforme proposto por Gros e Mayer (2011); no entanto, é provavelmente preferível que o BCE lide com todas as operações de mercado aberto.
Uma questão separada é se o BCE deveria abandonar sua obsessão com a estabilidade de preços e expandir a liquidez de forma mais agressiva – mesmo, se necessário, com flexibilização quantitativa (Valiante 2011).
… e o FEEF
No que diz respeito ao EFSF, importantes decisões já foram tomadas pelo Conselho de Chefes de Estado e de Governo da zona do euro em 11 de março para aumentar seus recursos (até um valor efetivo de 440 bilhões de euros, posteriormente 500 bilhões de euros quando o Fundo de Estabilidade se tornar permanente ), e em 21 de julho, com o alargamento das competências operacionais do FEEF a diversas operações de mercado secundário e de financiamento. Após a costumeira confusão inicial e declarações públicas divergentes, os Estados membros se comprometeram a colocar essas decisões em vigor até o final deste mês – e as notícias ajudaram a acalmar os mercados financeiros.
Restam duas questões que requerem a atenção do Conselho. Primeiro, mesmo após aumentos recentes, os recursos disponíveis para o EFSF são insuficientes para produzir uma dissuasão convincente contra ataques de mercado em um grande estado membro da zona do euro (Gros e Giovannini 2011). Uma abordagem possível para reforçar as suas munições seria transformar os atuais compromissos dos Estados-membros em capital permanente (à ordem) do EFSF, e alterar o seu estatuto para lhe permitir emitir títulos de dívida no mercado até três vezes o seu capital. Um poder de fogo de 2008 trilhão de euros deve ser suficiente para convencer os mercados financeiros de que a zona do euro não vai desmoronar. Com capitais próprios, o EFSF poderia também, nas circunstâncias mais previsíveis, suportar directamente todos os riscos associados à sua actividade de empréstimo, cuja garantia pelos Estados membros representaria apenas um último recurso, ao qual é pouco provável que um apelo terá que ser feito. A ligação direta entre as operações de financiamento individuais do EFSF e os orçamentos nacionais seria efetivamente cortada. As notações da dívida soberana dos Estados-Membros provavelmente não seriam afetadas. De fato, nasceria um Fundo Monetário Europeu, conforme proposto pela primeira vez por Gros e Micossi (XNUMX).
O segundo problema enfrentado pelo Conselho diz respeito à governança do EFSF (De la Dehesa 2011, Micossi 2011a). De acordo com as disposições em vigor, a decisão de concessão de apoio financeiro a um Estado-membro em dificuldade carece da unanimidade dos “governadores” do FEEF, ou seja, dos ministros das Finanças dos Estados-membros da zona euro. Naturalmente, as decisões sobre as políticas de empréstimos do EFSF devem permanecer com os governadores, mas a implementação deve ser deixada para o órgão executivo, como no FMI. Este aspecto é particularmente importante não só para retirar as decisões sobre assistência financeira dos caprichos da política nacional, mas também para assegurar a celeridade necessária numa situação de emergência.
E os Eurobonds?
Eurobonds são uma boa ideia, mas se transformaram em uma diversão. A maioria dos proponentes dos Eurobonds os entende como um esquema para substituir os títulos do governo nacional em grande escala por títulos da União (ou da zona do euro) emitidos em conjunto (e garantidos) (Gros 2011, Micossi 2011a). A lógica subjacente é que, dessa forma, todos os títulos do governo nacional acabariam tendo a mesma qualidade – presumivelmente mais próxima dos títulos do governo com melhor classificação – e qualquer medo de inadimplência soberana desapareceria.
É claro, no entanto, que tal esquema jamais será aceitável para a opinião pública na Alemanha e no norte da Europa sem uma união política plena e uma centralização completa das políticas orçamentárias (De Grauwe 2011a). A esse respeito, Gros (2011) chamou a atenção para as enormes diferenças não apenas nas condições fiscais, mas também na qualidade dos mecanismos de governança do setor público como obstáculos intransponíveis para um rápido progresso nessa direção. Portanto, as muitas discussões sobre os benefícios da liquidez e os custos do financiamento nos vários esquemas que têm sido propostos parecem pouco produtivas, porque iniciativas desse tipo são politicamente impensáveis. Com efeito, podem ser contraproducentes, porque mobilizam a opinião pública dos países credores da zona euro contra as operações de resgate.
No entanto, muitos dos benefícios associados à emissão de Eurobonds também podem ser obtidos sem a transferência de passivos soberanos de um estado membro para outro. Este seria precisamente o caso do esquema discutido acima, com o EFSF dotado de capital próprio e capaz de emitir títulos colateralizados em grande escala para oferecer assistência financeira, recapitalizar bancos e trocar títulos de dívida (a preços de mercado) para preservar a estabilidade da zona euro. Ao fortalecer a capacidade da zona do euro de resistir a ataques especulativos, os títulos os tornariam muito menos prováveis.
Bibliografia
Amato G., Baldwin R., Gros D., Micossi S. e Padoan PC (2010), Um novo acordo político para o crescimento sustentável da Zona Euro: uma carta aberta ao Presidente do Conselho Europeu, Voxeu.org, 7 de dezembro.
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Conselho da União Europeia, Declaração dos chefes de estado ou de governo da área do euro e das instituições da UE, 21 de julho de 2011.
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De la Dehesa G. (2011), falhas de design e gerenciamento da zona do euro, Voxeu.org, 18 de maio.
Eichengreen B. (2010), Desenhando uma linha sob a crise da Europa, Voxeu.org, 17 de junho.
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Gros D. e Mayer T. (2011), O que fazer quando a crise do euro atinge o núcleo, Comentário CEPS, 18 de agosto.
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Micossi S. (2011a), Sobre as tarefas do Mecanismo Europeu de Estabilidade, 15 de março.
Micossi S. (2011b), Crise da Zona Euro: estamos perdendo o paciente?, Voxeu.org, 18 de agosto.
Valiante D. (2011), A crise da dívida da zona do euro: das origens ao futuro, CEPS Policy Brief No. 251, agosto de 2011.
Wyplosz C. (2011), Eles ainda não entenderam, Voxeu.org, 22 de agosto.
