É crucial incentivar rapidamente o reinício do crédito às empresas italianas. Para tal, é antes de mais necessário encontrar soluções, nacionais ou europeias, para aliviar o peso do crédito malparado nos balanços dos bancos, que mantém elevada a aversão das instituições ao risco de crédito. A reunião dos ministros das Finanças da UE de 7 a 8 de abril em Malta é o local perfeito para delinear uma estratégia eficaz.
De facto, a lenta recuperação da economia italiana está a ocorrer apesar da contínua redução do crédito às empresas (-15,3% desde 2011, -2,2% em 2016). Mas é justamente essa queda que é um dos freios da economia, o que ajuda a explicar o hiato de crescimento com a França e a Alemanha. O crédito na Itália também diminuiu na indústria (-19,6% em relação a 2011, -3,4% em 2016), com grandes diferenças de desempenho nos vários setores.
Quanto tempo pode durar a recuperação sem crédito na Itália, que já tem dois anos? Na Espanha, país comparável em termos de dívida corporativa e desenvolvimento do mercado financeiro, a recuperação sem crédito já dura mais de três anos. Por quê? Porque há uma tendência sólida de aumento da rentabilidade das empresas e, portanto, da possibilidade de autofinanciamento.
Também na Itália o mark-up das empresas aumentou (+2,9% em relação ao mínimo de 2012). No entanto, isso está relacionado à queda nos preços dos insumos, não aos ULCs como na Espanha. No cenário CSC, as margens italianas sofrem erosão em 2017, depois de já terem parado no segundo semestre de 2016.
Recuperação lenta da economia na Itália
Na Itália, a segunda recessão desde o início da crise ficou para trás. Mas os efeitos devastadores no tecido industrial e social ainda são evidentes e contribuem para travar a velocidade da produção, mais do que noutros países europeus.
O PIB italiano, em volume, voltou a crescer, lentamente e sem estagnação, desde o início de 2015 e acumulou um aumento de 2,0% até ao quarto trimestre de 2016 (após uma estagnação de 7 trimestres entre 2013 e 2014). Em particular, os investimentos em máquinas e meios de transporte recuperaram rapidamente no último ano (+7,6%), um sinal de que os incentivos estão funcionando e que as empresas estão respondendo. Na segunda recessão, que durou 7 trimestres a partir do terceiro trimestre de 2011, o PIB caiu 5,2% (na primeira recessão -7,6% em um ano, a partir do 2º trimestre de 2008). Hoje ainda está longe dos níveis pré-crise (-7,4% em relação ao início de 2008).
Nos outros principais países europeus a economia teve uma evolução diferente. A França e a Alemanha não tiveram uma segunda recessão. Em Espanha começou mais cedo do que em Itália e durou mais tempo (10 trimestres), tendo registado uma contração semelhante (-4,9%). Mas a recuperação lá, que começou no outono de 2013, está ocorrendo quase três vezes mais rápido que na Itália (+0,7% em média trimestral contra +0,25%).
Crédito cada vez mais escasso para empresas italianas
Um dos elementos que ajuda a explicar a lenta recuperação da economia italiana é a falta de crédito. Em Itália, os empréstimos às empresas diminuíram durante cinco anos consecutivos, a uma taxa média de 3,2% ao ano no período 2012-2016 (-15,3% acumulado; Gráfico A). E a queda, no início de 2017, continuou. Em 2016, os empréstimos a empresas desembolsados pelos 4 principais grupos bancários italianos também diminuíram: -0,8% (processamento CSC nas demonstrações financeiras de instituições individuais), em comparação com -2,2% para o sistema bancário como um todo.
No setor manufatureiro, os empréstimos registraram -3,4% em 2016, após os -4,9% ao ano em 2012-2014 e o pequeno aumento em 2015 (+0,6%). O estoque de empréstimos está 19,6% abaixo dos valores de 2011. O leque de tendências entre os diversos setores da indústria é muito amplo. Em 2016, variou de -8,0% no setor papel-imprensa a +3,9% no setor alimentar; de 11 setores, apenas 2 registraram variação positiva. Para todos os setores, o stock de empréstimos é inferior aos níveis de 2011: o mínimo é registado no setor petrolífero-químico-farmacêutico (-43,7%), setor heterogéneo para o qual não existem dados mais desagregados. As reduções foram acentuadas em madeira-móveis (-25,3%) e em papel-impressão (-25,2%). Mesmo em setores onde as tendências recentes são positivas, o estoque continua baixo (alimentos -1,9%)1.
A forte redução do crédito nos últimos anos colocou em dificuldades muitas empresas, que precisam lidar com essa restrição em suas decisões operacionais. Na maior parte dos casos, a queda do estoque de crédito, de fato, não se deveu à menor demanda das empresas, visto que a atividade econômica tem crescido; em vez disso, as empresas sofreram com o aperto do crédito, do lado da oferta.
O principal freio na oferta de crédito na Itália é a elevada inadimplência bancária (141 bilhões de euros, equivalente a 18,6% dos empréstimos), legado da dupla recessão profunda. A ação tem flutuado nesses valores altos desde o outono de 2015. Isso mantém alta a aversão ao risco de crédito dos bancos. Uma questão há muito sublinhada pelo CSC2. As intervenções lançadas até agora na Itália (incluindo: dedutibilidade fiscal em um ano de perdas de crédito, aceleração dos processos de falência, garantias públicas sobre empréstimos malparados securitizados, criação do Fundo Atlante) foram úteis, mas não decisivas.
O sofrimento está finalmente chamando a atenção da UE também, conforme declarado em março pelo vice-presidente Valdis Dombrovskis. Na próxima reunião em Malta, de 7 a 8 de abril, os ministros das Finanças vão discutir a coordenação europeia das iniciativas nacionais em três vertentes: estimular os bancos a pôr fim às suas dívidas incobráveis (o BCE publicou recentemente orientações detalhadas); melhorar o funcionamento dos mercados secundários nacionais de dívidas incobráveis; modificar as regras nacionais para falências corporativas a fim de acelerar a reestruturação de empréstimos inadimplentes (uma questão que já foi abordada recentemente na Itália). Será também discutida a proposta da EBA de finais de janeiro, para a criação de um veículo europeu para a transferência de crédito malparado, sobre a qual, no entanto, não parece haver o consenso necessário. Em geral, não parece haver uma única ação conjunta na Área. No entanto, é fundamental que sejam definidas soluções que atuem rapidamente para reiniciar o canal do crédito, que se encontra bloqueado em vários países da UE.
Por exemplo, na Espanha, os empréstimos às empresas estão diminuindo e até a um ritmo mais rápido do que na Itália (-10,0% ao ano em 2012-2016), embora tenham crescido muito mais antes da crise. Por outro lado, os empréstimos já crescem há três anos na França (+3,7% ao ano em 2014-2016) e há dois anos na Alemanha (+1,9% ao ano em 2015-2016) e acompanham a expansão da atividade econômica.
A tradicional vinculação entre o crédito e a atividade econômica
A relação causal do crédito com o PIB tem sido historicamente muito forte. No passado, tanto na Itália quanto em outros lugares, o crescimento foi impulsionado por empréstimos bancários. Por exemplo, em 2004-2007 na Espanha os empréstimos a empresas cresceram em média 24% ao ano, na Itália 9%, na França 8%. Todos esses países registraram expansão econômica nesse período (na Itália +1,5% em média ao ano em 2004-2007). Diversas análises têm destacado a importante contribuição do crédito para o crescimento do PIB na fase pré-crise.
Na fase atual, porém, a falta de crédito para as empresas está freando o crescimento italiano. Isso porque faz com que muitas empresas faltem recursos para novos investimentos produtivos, para o almoxarifado e, em alguns casos, até para a atividade atual. No entanto, outras empresas, tendo maior autofinanciamento ou possibilidade de acesso direto ao mercado de capitais, conseguem crescer, contornando a falta de crédito bancário.
Um frágil aumento de margens e autofinanciamento
Na Itália, houve uma recuperação do mark-up nos últimos anos, medida da rentabilidade das empresas, embora ainda em níveis comprimidos (Gráfico B). Na indústria transformadora aumentou 0,6% em 2016 e 2,3% acumulado em 2013-2015 (após os -5,2% acumulados em 1996-2012). No conjunto da economia, o markup manteve-se estável em 2016, após +1,0% em 2013-2015 (-4,4% em 1996-2012). Os dados do GOP, expressos em percentual do valor adicionado, confirmam essa recuperação: +1,6 ponto percentual na manufatura em 2016, após +3,4 pontos acumulados em 2013-2015 (tinha caído 10 pontos em 1995-2012).
No entanto, tudo isso aconteceu porque os preços dos insumos caíram (na indústria - 6,5% acumulado em 2013-2015 e -0,1% em 2016), em particular os preços das matérias-primas. Seguiu-se a redução menos acentuada e já travada dos preços de venda das empresas (-3,2% em 2013-2015, +0,6% em 2016). A recuperação das margens não beneficiou da evolução dos custos laborais. O CUT, ou seja, o custo do trabalho por unidade produzida, depois de subir antes e durante a crise, manteve-se substancialmente inalterado nos últimos dois anos (+0,2% na manufatura em 2016, após zero em 2015).
Portanto, a recuperação das margens e da capacidade de autofinanciamento na Itália é frágil, exposta ao risco de alta dos preços das matérias-primas. O que, como esperado, começou a ocorrer em 2016 e já travou o aumento do mark-up.
Quanto tempo pode durar a recuperação sem crédito italiana?
Na Itália, portanto, há dois anos (2015-2016) uma lenta recuperação da economia que ocorre juntamente com uma forte contração do crédito às empresas. A pergunta é: quanto tempo pode durar?
A Espanha oferece um termo de comparação útil. Em primeiro lugar porque é semelhante à Itália no grau de endividamento das empresas e na possibilidade de acesso direto aos mercados financeiros e, portanto, na importância das diversas fontes de financiamento para o negócio. O grau de endividamento bancário, medido pelos empréstimos às empresas em percentagem do PIB nominal, está a cair em Itália e ficou muito abaixo dos picos de 2011 (45,3% em 2016, de 54,6%), mantendo-se acima dos valores em início dos anos 44,3 (Gráfico C). Na Espanha, foi maior e caiu rapidamente para níveis mais baixos do que na Itália (85,3%, de 2008% em XNUMX). Na França está crescendo e não está longe da italiana, na Alemanha é menor e está diminuindo.
Além disso, mesmo na Espanha, o PIB está crescendo (e mais rápido do que na Itália), apesar da queda nos empréstimos. A recuperação sem crédito da Espanha já dura mais de três anos. É crucial entender como isso é possível. Para aumentar os investimentos e o ativo circulante, é necessário ter financiamento, seja ele bancário, não bancário ou interno à empresa. A questão é que as margens também estão crescendo na Espanha e estão fazendo muito mais do que na Itália e há mais tempo: o GOP na manufatura aumentou 0,1 pontos percentuais em 2016, após +7,3 pontos acumulados em 2013-2015 e +2,9 pontos já em 2010-2012.
Isso levou o GOP na Espanha a níveis muito mais altos do que na Itália: 46,5% em 2016, em comparação com 2,3%. Portanto, a possibilidade de autofinanciamento das empresas espanholas aumentou muito nos últimos anos. Além disso, trata-se de uma recuperação robusta da rentabilidade, porque ocorre graças à longa tendência de moderação nos custos trabalhistas: -0,4% o ULC da manufatura espanhola em 2016, após os -11,8% acumulados em 2013-2015 e os -3,0% já em 2010-2012.
Na Itália, portanto, a recuperação econômica sem crédito bancário tem poucas chances de durar tanto quanto na Espanha. Um achatamento das margens das empresas italianas já ocorreu no segundo semestre de 2016. No cenário CSC, uma nova erosão é registrada em 2017. Portanto, o autofinanciamento para de subir e depois diminui. Isso ocorre devido à tendência de alta dos preços tanto do petróleo quanto das commodities não energéticas.
É por isso que as empresas italianas, para financiar novos investimentos e o aumento da atividade atual, diante de recursos internos que param de aumentar e acesso limitado a fontes não bancárias, precisam urgentemente reiniciar os empréstimos. Para não ter de abrandar a já lenta recuperação da atividade, que tem sido laboriosamente iniciada.
