A ideia de consolidação da dívida através de um alargamento da sua maturidade, proposto por Michele Fratianni no FIRSTonline do último dia 24 de outubro (“É hora de consolidar a dívida pública: aqui estão as vantagens de alongar os títulos públicos”) é muito interessante. No entanto, também existem alguns lados "escuros" a serem destacados.
A primeira é entender se essa solução (reagendamento) é realmente preferível ao "corte" limpo e imediato (repúdio). 55% da dívida italiana é doméstica e constitui grande parte dos ativos dos bancos. Mesmo que o regulador permitisse que as instituições de crédito deixassem os títulos na categoria de holding period de seus balanços (ao valor nominal), o julgamento do mercado não poderia ser evitado: o preço dos títulos do governo no mercado secundário cairia, reduzindo conseqüentemente o valor dos ativos e, portanto, do patrimônio do banco. A capitalização dos bancos é suficiente para absorver o choque ou os investidores começarão a duvidar de sua real solvência? Com efeito, o alongamento da maturidade da dívida impõe um custo adicional à liquidez, uma vez que obriga quem dela necessita a vender títulos públicos consolidados a preços mais baixos do que na ausência de uma reestruturação. Isso estressaria ainda mais um mercado de crédito já sofrido, com repercussões nos investimentos e nas oportunidades de crescimento. Os efeitos também seriam negativos para os indivíduos: para evitar os custos adicionais de liquidez, o consumo poderia sofrer uma nova redução que se somaria à queda de renda gerada pela crise. O impacto no crescimento também pode ser negativo e, sobretudo, duradouro: quando a liquidez se torna "preciosa", é mais arriscado investir em projetos de longo prazo, mesmo que estes sejam potencialmente mais rentáveis e inovadores porque são capazes de movimentar a produção paradigma para a frente criando desenvolvimento. Ou seja, a solução drástica de repudiar parte da dívida poderia dar o retrocesso necessário para retomar o rumo do crescimento enquanto uma solução menos traumática corre o risco de prolongar a agonia, como os vencimentos, ao adiar a retomada do crescimento econômico na aldeia. Como o custo de ambas as soluções será alto, tudo depende do tamanho da reestruturação e do repúdio da dívida e, talvez mais ainda, da rapidez com que o país conseguirá recuperar sua credibilidade e reputação.
A segunda dúvida diz respeito aos efeitos de uma reestruturação da dívida que, embora chamada de consolidação, é na verdade um default dentro de uma união monetária. Em 1926, a Itália fascista podia contar com a lira e um banco central livre para imprimir dinheiro. Hoje, porém, estamos dentro do Euro com um banco central supranacional. O precedente histórico mais próximo remonta a 1841, quando 8 dos então nascentes Estados Unidos da América e o território livre da Flórida entraram em default: os rendimentos subiram imediatamente para 12%, atingindo 30% no ano seguinte. Os historiadores estimam que os Estados Unidos voltaram a emitir títulos no mercado após um período relativamente curto, mas tiveram que sustentar um spread de mais de um ponto percentual sobre os títulos canadenses equivalentes ao longo do resto do século. Não existe, portanto, um verdadeiro "esquecimento histórico" por parte dos mercados: quando o investidor volta a comprar novas emissões após um incumprimento da dívida, satisfaz o seu apetite pelo risco fechando os olhos às quantidades mas mantém-se muito vigilante com as mais no preço, pedindo spreads mais altos nas taxas de juros. O paralelo óbvio com a situação atual coloca o problema do custo de financiamento da dívida futura. O que acontecerá após o período de consolidação? Se o "grau de esquecimento" dos mercados não for tão baixo, há um problema dos custos futuros, a longo prazo, tanto para o país que se reestruturou como para os restantes membros da união monetária. Na América do século XIX, esses custos eram acessíveis porque o país estava crescendo rapidamente e estava disposto a aceitar aumentos de impostos em nome de mais infraestrutura e serviços públicos. Nas últimas décadas, a Europa cresceu a taxas modestas e seus cidadãos relutam em aumentar os impostos. Questiona-se se, com o alongamento da maturidade da dívida, as taxas de juro não são apenas financeiramente sustentáveis, mas também permitem taxas de crescimento apreciáveis também e, sobretudo, para além do período de consolidação.
A terceira dúvida diz respeito ao rigor e à reputação. A Itália tem uma dívida pública muito alta porque gasta muito, recebe relativamente pouco e faz as duas coisas de forma desigual. As severas intervenções impostas pelos mercados financeiros, as pressões dos demais países membros da União Européia e as exigências do Banco Central Europeu pressionam para agir rapidamente e com soluções duradouras. O rigor transforma-se em reputação e esta em poder contratual no contexto europeu, consolidando o caminho para a união política, objectivo tácito da Comunidade Europeia. Com uma reestruturação da dívida, os efeitos seriam diametralmente opostos: a Alemanha ficaria cada vez mais cética em relação a países que reestruturam suas dívidas e isso poderia levá-la a deixar o Euro por uma área monetária limitada apenas a países virtuosos. Muitos governos acreditaram que poderiam facilmente ganhar reputação sem pagar o preço do rigor ao aderir ao Euro: a crise da dívida é o teste pelo qual os mercados financeiros estão avaliando as reais intenções dos países e, conseqüentemente, a estabilidade da moeda única. Uma reestruturação da dívida, portanto, prejudicaria não apenas o país que a realiza, mas também toda a União Europeia. A questão é política: quantos sacrifícios os países membros individuais estão dispostos a fazer por uma Europa unida? A nível nacional, o problema da reputação é ainda mais evidente. Em 1926, Mussolini era credível porque era o líder de um regime autoritário e queria saldar a dívida acumulada durante a Primeira Guerra Mundial que outros antes dele não tinham conseguido saldar. Como líder de um regime, seu horizonte temporal era de longo prazo, enquanto como "novo" sujeito político, era elemento de forte ruptura com o passado. Hoje, as legislaturas têm um horizonte temporal que muitas vezes não ultrapassa os 5 anos de mandato e uma reestruturação ele iria pedir aos mesmos governos até então incapazes de conter a dívida para serem rigorosos por 5 ou 10 anos. Em vez de uma política rígida, os mercados podem suspeitar que a consolidação é a primeira de uma série de medidas destinadas a diluir à força o fardo da dívida. Nesse cenário, os efeitos seriam perversos.
Em conclusão, o alongamento da maturidade é certamente uma solução viável para reduzir a dívida soberana ainda que subsistam algumas dúvidas quanto ao custo efectivo e, sobretudo, ao efeito a médio-longo prazo. Muito do resultado depende do tamanho e das modalidades. Não ter de contar com qualquer tipo de cooperação entre os Estados é a principal vantagem da proposta mas também constitui o seu maior "limite": face a esta ameaça, os Estados mais intransigentes poderiam preferir uma colaboração indesejada (mas ainda mais conveniente) e por isso de fato evitando a própria reestruturação que de uma possibilidade real permaneceria apenas uma ameaça potencial.
