Aqueles que fazem uma longa pausa em agosto geralmente perdem um aumento na volatilidade. Em muitos anos, eventos como este anunciaram um terceiro trimestre desafiador para instrumentos de risco, e este ano não deve ser exceção. Há duas forças em jogo: o processo de ajuste cada vez mais difícil em curso na China e a longa espera por uma normalização da política monetária do Fed.
Para os investidores em títulos, 2015 não foi um bom ano. Com as taxas básicas e os spreads subindo, os retornos totais são zero ou negativos. Embora eu duvide que a situação melhore no curto prazo, provavelmente vale a pena permanecer na longa duração no momento, já que a tendência de risco deste final do verão pode trazer os principais mercados de títulos do governo de volta aos níveis mínimos de rendimento que caracterizaram a primeira parte deste ano.
Em algum momento, as avaliações baixas acabarão superando as preocupações fundamentais, especialmente nos mercados desenvolvidos, onde o ambiente macro permanece positivo para o crédito e os aumentos das taxas serão muito limitados.
No entanto, nos mercados emergentes, as coisas não são tão simples. A China precisa lidar com sua desaceleração e os preços das commodities e do dólar precisam se estabilizar. Chegará a hora de entrar novamente nesses mercados, mas é melhor aguardar os movimentos do Fed e esperar que os spreads de crédito dos mercados emergentes se alarguem ainda mais em relação aos níveis de hoje.
FOCO NA CHINA
Até recentemente, não havia menção à China sem mencionar seu desenvolvimento imparável com crescimento anual de mais de 10%, boom de exportações, enorme superávit em conta corrente, acúmulo de reservas sem precedentes e potencial para uma valorização maciça da moeda nacional assim que os controles de capital fossem relaxado. A situação mudou. O crescimento caiu pela metade, a bolha do mercado de ações estourou, o superávit está longe dos níveis alcançados nos dias de glória da última década, as reservas estão caindo e o banco central aprovou recentemente um ajuste de 3% em sua moeda (ou seja, uma desvalorização) .
Em parte, esses movimentos já estavam planejados: as autoridades pretendem sair do atual modelo de crescimento exportador e intensivo em capital, que permitia taxas de crescimento do PIB de dois dígitos, para um modelo impulsionado pela demanda doméstica, onde os grilhões sobre a poupança são levantadas e os mercados de capitais se abrem.
Este processo tornará a economia chinesa mais equilibrada, com recursos direcionados para a demanda interna e não para as exportações, e permitirá que o setor manufatureiro nacional suba na cadeia de valor, afastando-se de um modelo baseado em empresas estatais de altíssima intensidade de capital e energia que, além de outros efeitos negativos sobre a economia do país, também tiveram efeitos devastadores sobre o meio ambiente.
Mas uma coisa é planejar, outra é implementar os programas. A mudança de paradigma é difícil, especialmente porque o antigo sistema gerou corrupção e ineficiências em todos os níveis da economia. As reações estão sendo sentidas em todo o resto do mundo. A China está reagindo às dificuldades causadas por esse processo de ajuste.
UMA CRISE DE MERCADO EMERGENTE NO HORIZONTE?
O abrandamento do crescimento e do investimento na China reduziu significativamente o consumo interno de energia e outras matérias-primas, contribuindo para a queda dos preços das commodities que se verifica desde 2011 e, certamente, também para a queda dos preços do petróleo no último ano. A história é conhecida.
A queda dos preços das commodities implica redução de renda para os países produtores de matérias-primas, tanto nacionalmente quanto para as empresas individuais envolvidas. Ao mesmo tempo, a redução dos volumes de comércio na China tem penalizado outras economias asiáticas. O valor monetário das exportações da China atingiu o pico em termos de crescimento ano a ano em 2010, quando as exportações cresceram 40%.
Em 2015, o crescimento foi negativo, a que correspondeu um abrandamento do crescimento das importações. Isso leva a uma redução nos volumes de negociação tanto regional quanto globalmente. Todas as atividades dos mercados emergentes em geral foram afetadas. A desaceleração foi desencadeada pela grave crise financeira, que levou os bancos europeus a retirar capitais investidos em países emergentes.
O início do QE pelo Fed trouxe uma calmaria em que os mercados emergentes puderam se beneficiar dos fluxos de capital em busca de rendimento, mas a birra e a turbulência causada pela crise da dívida na Europa tiveram um impacto nos fluxos, com efeitos diretos no crescimento econômico.
Esta semana, o Financial Times destacou o tamanho e a duração das saídas de capital dos mercados emergentes de ações e títulos. A China faz parte, e talvez esteja no centro, da história dos mercados emergentes, mas também é verdade que o crescimento excessivo do crédito, incentivado pelas baixas taxas de juros em todo o mundo, e a gestão macroeconômica subótima contribuíram para o atual momento de dificuldade na área .
AS MÁS NOTÍCIAS PREVALECEM NO MOMENTO
Para muitas economias emergentes, a situação global é sombria agora. A queda dos preços das commodities reduziu as receitas de exportação. O dólar está se fortalecendo antes de possíveis aumentos nas taxas de juros dos EUA. O enfraquecimento das moedas emergentes implica aumento da taxa de inflação ou das taxas de juros, ou ambas, nos respectivos países, elementos negativos para o crescimento e que desestimulam a entrada de capitais externos. O crescimento desacelera e as moedas enfraquecem ainda mais. As reservas estrangeiras encolhem e torna-se mais difícil garantir o pagamento de juros sobre dívidas emitidas em dólares.
Por fim, ocorre uma crise da dívida, que pode levar à inadimplência. Assistimos atualmente a uma reação do mercado a este tipo de situação, com forte pressão sobre as moedas emergentes e os mercados acionistas, que se está a alastrar aos mercados desenvolvidos. De fato, à medida que o fim de semana se aproxima, uma forte tendência de risco está surgindo nos mercados. A conjugação do abrandamento chinês com o colapso dos mercados emergentes e com os receios do início iminente do processo de normalização das taxas de juro por parte da Fed e do Banco de Inglaterra está na origem da queda dos índices accionistas e da expansão dos spreads de crédito .
Os movimentos do mercado são agravados pela escassez de liquidez e ausência de "boas notícias" no mês de agosto. Mesmo a chegada de dados mais robustos dos EUA – como as recentes notícias positivas sobre o mercado imobiliário – apenas consolida os temores de uma iminente alta dos juros pelo Fed.
O AJUSTE DAS AVALIAÇÕES CONTINUA
Entretanto, recomendamos um posicionamento defensivo em obrigações, ou seja, exposição a títulos de maior qualidade e de menor duração, especialmente nos EUA e no Reino Unido, onde esperamos uma subida das taxas. Este ano terá pouco retorno para os detentores de títulos em comparação com a maior parte da década passada.
No entanto, como tenho reiterado em várias ocasiões, as fases de baixa não duram muito nos mercados de títulos devido à oportunidade de entrar novamente no mercado com níveis mais altos de rendimento até o vencimento. A solução é claramente evitar perdas de crédito, mas a diversificação e uma gestão ativa podem ajudar nisso.
Em 2016, alguns investidores podem estar procurando pontos de entrada com um rendimento de 4% no segmento de crédito de alta qualidade dos EUA e Reino Unido, 5,5%-6,0% no setor de alto rendimento europeu e cerca de 8% no segmento de alto rendimento dos EUA. Mesmo na Europa, o altamente subordinado setor de dívida bancária AT1 já oferece um rendimento de 6%. O final de setembro pode ser o momento certo para colocar algum risco de volta em seu portfólio.
