Dez anos após a Grande Recessão de 2008-2009 a economia global está indo bem e na região líder, os EUA, indo muito bem. Todo mundo está crescendo, a inflação está no nível certo, os bancos estão se recapitalizando, não houve falências sistêmicas de governos, bancos ou empresas por algum tempo e várias bolsas de valores estão em alta histórica.
Diante desses sucessos indubitáveis na gestão do ciclo econômico registramos duas falhas. A primeira está na frente desequilíbrios estruturais, que não diminuíram e, em alguns casos, pioraram. Estamos falando de desequilíbrios demográficos (sobre os quais pouco se pode fazer no curto prazo), desequilíbrios crônicos em conta corrente gerados pelo mercantilismo e que geram protecionismo, estoques de dívida em máximos históricos em relação ao PIB global.
A segunda falha, que afeta diretamente as classes dominantes, é delas perda de consentimentoe, em seguida, controle. As crises dos vinte anos anteriores a 2008 foram mitigadas pela globalização, a de 2008 foi exacerbada pela globalização. O resultado foi uma radicalização do confronto político no Ocidente que põe em questão estruturas e princípios que pareciam intocáveis, e na China uma mudança autoritária cada vez mais sufocante.
É precisamente esta segunda falha que induz a elaborar uma resposta diferente à próxima recessão. A resposta monetária, que caracterizou a saída de todas as crises dos últimos quarenta anos, ainda terá um papel, mas terá modalidades diferentes e pagará, financiando-o, com a resposta fiscal. Como veremos, as consequências para os ativos financeiros, ações e títulos, serão materiais e não necessariamente emocionantes.
Antes de avançar para o futuro, voltemos a 21 de novembro de 2002, quando Bernanke, perante o National Economists Club, em Washington, profere seu discurso seminal e visionário intitulado Deflação, certificando-se de que não aconteça aqui. É essencialmente uma lista apaixonante e impressionante de armas não convencionais que um banco central autoconfiante tem à sua disposição uma vez esgotada a convencional das taxas de juros (que então se pensava que não poderia cair abaixo de zero).
Dessa longa lista, na resposta à crise de 2008, apenas a primeira parte foi utilizada, aquela que menos conflita intelectualmente com a ortodoxia e os tabus de nosso tempo. A base monetária explodiu com a compra de ativos financeiros, a flexibilização quantitativa, com o objetivo de amplificar o efeito das alíquotas zero. Desta forma, muitos devedores de má qualidade foram mantidos vivos, zumbificando-os por um lado, mas evitando crises bancárias ruinosas por outro, enquanto a repressão financeira provocada por taxas zero ou negativas gerou uma explosão espetacular no valor dos títulos e o patrimônio. A inflação foi assim gerada nos ativos financeiros, mas tem sido muito difícil, por anos e anos, recriar a inflação nos ativos reais.
La resposta fiscal expansionista até 2008, por sua vez, houve, mas foi relativamente curto e limitado, tornando a Europa já em 2010 na loucura da austeridade.
O resultado geral da resposta monetária e fiscal tem sido uma recuperação fraca e cansativa e uma reabsorção muito lenta do enorme desemprego causado pela crise. O desemprego persistente, por sua vez, levou à compressão salarial, o que tornou os investimentos em tecnologia menos necessários e reduziu o crescimento da produtividade a zero até alguns meses atrás. Compressão salarial, desemprego e precarização, agravadas pelos efeitos da globalização, produziram, por sua vez, mal-estar social e revolta política.
Com base nessas considerações, acreditamos que a resposta à próxima recessão mudará a ênfase da primeira para a segunda parte do Discurso de Bernanke em 2002. Tiramos a confirmação disso de um discurso de Olivier Blanchard em um recente seminário do Fed em Boston.
Por que da próxima vez, pensou Blanchard, em vez de comprar ativos financeiros, não tentamos aumentar a inflação de ativos reais comprando ativos reais? E porque não financiar um aumento da despesa pública igual a um por cento do PIB com uma criação de dinheiro especialmente dedicada, que criaria um aumento de 5% na inflação em 10 anos geral, ou seja, taxas reais 2 pontos percentuais mais baixas?
Na prática, da próxima vez, os bancos centrais poderiam comprar (diretamente ou financiando o Tesouro) menos títulos e mais petróleo, aço, casas, carros e tudo o que pode ser securitizado. Ao mesmo tempo, o dinheiro-helicóptero seria criado ao financiar novos gastos públicos com dinheiro, e não com dívidas.
Com mais inflação e, portanto, com taxas nominais mais altas do que na última crise, títulos apreciariam menos e eles não seriam mais o investimento de escolha. Como resultado, mesmo os múltiplos de ações não se expandiriam como desde 1983. O mecanismo infernal que esteve na base das bolhas bolsistas dos últimos quarenta anos e dos crashes que as interromperam dramaticamente seria, pelo menos em parte, desativado.
Vamos tentar pensar o que teria acontecido se esse caminho tivesse sido escolhido nos últimos dez anos. A inflação subiria mais rápido, o desemprego teria sido reabsorvido mais cedo, as bolsas teriam subido menos e o mal-estar social e político teria sido menor.
Se assim for, o que temos experimentado em ativos financeiros desde 2009 é talvez a última grande bolha sistêmica em muito tempo. Esta é realmente a última vez que os bancos centrais dedicarão uma atenção tão grande e focada a títulos e ações na esperança de que isso reative a economia real. Da próxima vez, vamos nos concentrar diretamente na economia real. As demandas populistas por gastos e reflação que estão pressionando o establishment hoje, de alguma forma, serão reabsorvidas pelo mainstream.
Enquanto isso, vamos aproveitar esta última grande bolha com cautela razoável, que não é tanto bolha se considerarmos a certamente irrepetível explosão de margens e lucros que tem caracterizado estes últimos anos.
Que o atual ciclo expansionista ainda tem um caminho a percorrer (depois de uma pausa no crescimento e um mercado de baixa moderado entre 2019 e 2020) podemos deduzir de dois elementos. A primeira é que a recuperação da produtividade, como vimos novamente nos últimos dias, permite absorver a inflação salarial e evitar que isso seja descarregado na inflação final. A segunda é que todos os grandes bancos centrais continuam sinalizando que querem ficar um pouco atrás da curva para continuar a inflacionar o sistema e deixar o crescimento correr solta. Desta forma, trata-se de construir um colchão de inflação que possa ser gasto para combater a deflação que a próxima recessão trará consigo.
Chegando ao imediato propomos três pistas. O primeiro é um dólar mais fraco (menos medo de inflação) e um euro mais forte (acordo com Trump, que não está satisfeito com carros). o segundo é um bolsa de valores americana em novas máximas até a eleição (toda vez que tenta quebrar, preste atenção, a Casa Branca dá boas notícias sobre negociações comerciais com este ou aquele país e o mercado se recupera). A terceira é que o bolsas de valores europeias, como sempre, terá que dividir o espaço de alta até o final do ano com o euro.
Você não está cansado de lidar sempre com as mesmas coisas?!