Prevenir é melhor que remediar. Mas, acima de tudo, não causar dano. Esses preceitos médicos básicos e ancestrais ressoam nas mentes dos banqueiros centrais enquanto se preparam para tomar as decisões mais difíceis dos últimos cinco anos.
La Banco Central Europeu A reunião acontecerá na próxima quarta e quinta-feira e a decisão será comunicada no dia 11 de junho. Fed EUA deliberarão e anunciarão o resultado de sua reunião na quarta-feira, dia 17. banco da Inglaterra farei isso no dia 18 e no Banco do Japão Nos dias 15 e 16, a questão de se deve ou não aumentar as taxas de juros, e em quanto, diante de uma nova onda de inflação, está em pauta. Lembremos da lição aprendida com a onda anterior de inflação, quando os formuladores de políticas monetárias consideraram a aceleração temporária e esperaram que ela diminuísse por si só, apenas para então terem que aumentar as taxas de juros de forma rápida e substancial.
Os mercados já "votaram" a seu favor, precificando um ou mais aumentos de 0,25 ponto percentual nas taxas de juros por parte de todos os bancos centrais. E enquanto para o Banco do Japão a escolha é quase óbvia, além de já ter sido anunciada, visto que sua taxa básica de juros permanece em 0,75%, a inflação geral está em 1,3%, a inflação subjacente (excluindo alimentos frescos e energia) está em 1,9% e o rendimento dos títulos do governo de dez anos está em 2,66%, para os outros três, tudo, ou quase tudo, ainda pode acontecer, mesmo que para o BCE a balança esteja inclinada para um aumento de 0,25 ponto percentual (não um quarto de libra!).
Por outro lado, os mercados votam todos os dias e mudam de opinião rapidamente. Por exemplo, antes da guerra, esperavam dois cortes nas taxas de juros por parte do Banco da Inglaterra e, depois, chegaram a prever três aumentos, com uma variação de 1,25 ponto percentual. E ninguém lhes pede explicações sobre as muitas previsões que fizeram no passado e que não se concretizaram.
Os economistas, por outro lado, uma vez que tomam uma posição, mantêm-se firmes nela, como se fosse a Linha Maginot (que, como sabemos, acabou na Segunda Guerra Mundial). Neste caso, afirmaram quase unanimemente que as taxas de juro devem ser aumentadas para evitar a repetição do mesmo erro de julgamento de 2021-22.
A referência à linha defensiva fortificada construída pela França entre 1929 e 1938 ao longo das fronteiras com Luxemburgo, Alemanha e Itália (em teoria, deveria ter-se estendido até o Mar do Norte, mas a Bélgica ofereceu garantias de neutralidade, que acabaram por se revelar o calcanhar de Aquiles da linha) lembra-nos de outra advertência antiga, desta vez de origem militar: os generais travam a nova guerra com a estratégia aprendida na anterior. Por exemplo, a Primeira Guerra Mundial foi uma guerra de posicionamento e trincheiras, e a Linha Maginot foi inspirada nesse método de guerra. Mas a Segunda Guerra Mundial, com novas tecnologias de transporte "por terra, mar e ar" (como disse o falecido M.), foi essencialmente uma guerra de movimento ou "relâmpago" (como disse o ainda mais recente H.). E, nas guerras mais recentes — Ucrânia e Irã — os generais parecem ter subestimado a eficácia do uso massivo de drones…
Os banqueiros centrais de hoje correm o risco de parecerem os generais da era moderna. Isso porque as condições atuais são vastamente diferentes das de quatro ou cinco anos atrás, exceto por um fator: o choque de oferta. Agora, como naquela época, há um aumento acentuado no custo das matérias-primas, especialmente energia, e do transporte, além de escassez de componentes. Mas a origem dessa similaridade é diferente: naquela época, eram as políticas descoordenadas de combate à Covid-19 entre nações e continentes em suas aberturas e fechamentos (afinal, cada um teve que lidar com suas próprias ondas epidêmicas e seus próprios meios de combatê-las). Hoje, é o fechamento do Estreito de Ormuz, e todos sabem a causa, e todos podem usar seu adjetivo favorito para descrever as ações do governo Trump contra o Irã.
Mas as semelhanças terminam aí, e as diferenças são preponderantes e significativas, assim como as consequências do choque de oferta. As diferenças residem tanto na estrutura econômica quanto na postura das políticas econômicas. Comecemos por esta última, que é mais fácil de ilustrar.
Em 2020-2022, as políticas orçamentárias públicas (dizem os ingleses) política fiscal(e os italianos traduzem erroneamente como políticas fiscais) e as políticas monetárias foram hiperexpansionistas. Isso ocorreu em parte como um legado das experiências com as medidas adotadas para combater a Grande Crise Financeira (2007-2009), quando prevaleceu a deflação da dívida privada e dos preços, e em parte para aliviar o sofrimento causado pela pandemia. Esses sofrimentos eram humanos, não apenas econômicos, embora, por vezes, a linha que separa uma da outra seja tênue. Hoje, as políticas fiscais são neutras ou restritivas, e o mesmo pode ser dito das políticas monetárias, com exceção do Japão.
A principal medida para entender se e em que medida uma política fiscal é expansionista ou restritiva é a variação (e não o nível) do saldo estrutural, ou seja, o saldo líquido dos efeitos do ciclo econômico sobre a receita e a despesa públicas. Em 2020, o saldo estrutural piorou em três pontos percentuais do PIB na Zona do Euro, em quase cinco pontos percentuais no Japão e em aproximadamente 7,5 pontos percentuais no Reino Unido. Ou seja, essas economias receberam um forte impulso; no entanto, esse impulso não foi imediatamente visível no PIB pela simples razão de que o confinamento impediu o consumo e a produção da maioria dos serviços. Assim, a injeção de dinheiro público se traduziu em poupança para as famílias, que posteriormente a converteram em compras, e em oxigênio para as empresas sobreviverem até a reabertura. Em 2021, tanto os EUA quanto a Zona do Euro forneceram um pequeno impulso adicional, enquanto o Reino Unido e o Japão desaceleraram (reduzindo o saldo estrutural). Essa desaceleração tornou-se significativa nos próprios EUA em 2022, leve na Zona do Euro e continuou acentuada nas outras duas economias.
No entanto, nesse caso, é inadequado falar em uma desaceleração real. De fato, retomando a metáfora médica inicial, uma vez que os confinamentos terminaram e a vacinação em massa da população contra o vírus começou, a economia, afetada pela pandemia, começou a se reerguer e pôde deixar a UTI à qual havia sido submetida. Era, portanto, normal que os déficits estruturais diminuíssem, sem que isso implicasse em uma desaceleração significativa. Além disso, o sistema econômico ainda possuía amplas reservas (excesso de poupança) de potencial de gastos, o que permitiu satisfazer o desejo reprimido de viajar, frequentar eventos e shows, comer fora e assim por diante. Em outras palavras, embora as estatísticas sugiram que um aperto orçamentário estava em curso, a expansão implementada em 2020-21 foi, na verdade, uma reação tardia, ou melhor, seus efeitos se distribuíram ao longo do tempo.
Um exemplo de poupança excessiva é o americano, calculado por nós. Ao poupar, poupar, não por decisão espontânea, mas por restrições de saúde e diante de generosas transferências federais, em meados de 2021 os consumidores americanos haviam reservado o equivalente a quase dois meses de gastos (182% dos gastos mensais). Um verdadeiro "tesouro", que eles então consumiram gradualmente (nomen omen) nos anos seguintes. Cálculos realizados para outras economias, incluindo a Itália, apresentam resultados semelhantes em termos de qualidade, embora não em termos de tamanho.
Atualmente, a política fiscal é neutra ou ligeiramente restritiva, sempre medida em função da variação do saldo estrutural. Isso é ainda mais verdadeiro se considerarmos o saldo estrutural primário, ou seja, líquido das despesas com juros, pois o peso dos custos financeiros sobre os orçamentos públicos tem crescido juntamente com a dívida soberana. Portanto, embora a política fiscal tenha sido inflacionária no período de 2020 a 22, ela não o será em 2026.
A política monetária também era hiperexpansionista na época, talvez até mais. Independentemente da medida utilizada, não havia dúvidas. As taxas de juros dos bancos centrais eram zero ou mesmo negativas (como era o caso do BCE e do Banco do Japão). Os rendimentos dos títulos do governo com vencimento em dez anos eram extremamente baixos, em parte devido às compras maciças dos bancos centrais, que inflaram seus balanços (Flexibilização Quantitativa).
Os bancos centrais mantêm atualmente taxas de juros neutras (BCE) ou ligeiramente restritivas (Fed, Banco da Inglaterra); apenas as taxas do Banco do Japão ainda podem ser consideradas expansionistas, mas estão se normalizando. As taxas de longo prazo são compatíveis com economias saudáveis e adequadas à expectativa de uma rápida redução das pressões inflacionárias causadas pela guerra Irã-EUA. Os balanços dos bancos centrais estão diminuindo (aperto quantitativo) ou estáveis em níveis já significativamente reduzidos em relação aos seus picos.
Assim, nem as políticas fiscais nem as monetárias são atualmente tão inflacionárias quanto eram em 2020-22; na verdade, são ligeiramente deflacionárias.
Acima de tudo, as condições dos sistemas econômicos são muito diferentes. Aqui, limitamo-nos a considerar duas dimensões: o consumo das famílias e o mercado de trabalho, ambos fundamentais como fatores de condução (puxar) e impulso (empurrar) de inflação.
Entre 2020 e 22, o consumo cresceu acentuadamente, como um foguete de dois estágios. O primeiro estágio foi impulsionado pela demanda por bens manufaturados: como as pessoas mal podiam sair de casa, os impulsos de consumo foram canalizados para a compra de bens materiais, que tendem a impulsionar o comércio internacional e, assim, exacerbar os gargalos nas cadeias de valor globais. No segundo estágio, porém, a liberdade proporcionada pelas vacinas permitiu que as pessoas retomassem as viagens e a participação na vida social, com o consequente aumento no consumo de serviços.
Hoje, porém, os serviços, especialmente aqueles relacionados a viagens internacionais e vendidos a consumidores, foram duramente atingidos pela crise do Golfo Pérsico. Por outro lado, o setor manufatureiro está resistindo, não por haver uma forte demanda final, mas porque todas as empresas adotaram a estratégia. apenas no caso de, enchendo armazéns com matérias-primas e produtos semiacabados para evitar a escassez e os aumentos de preços observados entre 2020 e 22; mas esse aumento na demanda é de curta duração, pois, uma vez que os armazéns estejam cheios, o estoque se esgota. Portanto, o consumo está desacelerando, e não aumentando como há quatro ou cinco anos. Consequentemente, não há margem para conter a inflação, justamente porque o choque de oferta reduziu o poder de compra das famílias.
Também não há pressão sobre os salários devido ao aumento dos custos, como havia da última vez. De fato, as condições do mercado de trabalho mudaram significativamente desde então. É verdade que a taxa de desemprego permanece baixa, mas a relação entre a demanda por mão de obra (por parte das empresas) e a oferta de mão de obra (por parte das pessoas) também se normalizou. Explicar os motivos e as razões para o aumento dessa relação no período imediatamente posterior à pandemia exigiria outro artigo. O fato é que os salários aceleraram acentuadamente naquela época, enquanto agora desaceleraram e continuam a desacelerar, e isso contribui para diluir a pressão sobre os custos das matérias-primas.
Dadas as enormes diferenças entre as condições atuais e passadas, os banqueiros centrais poderiam facilmente adotar uma postura de cautela desta vez. Em vez disso, estão a debater-se com a decisão de aumentar ou não as taxas de juro e em que medida. Porquê? Por receio de repetir o erro de as subestimar da última vez, de serem julgados e perderem credibilidade. Num mundo tão desrespeitoso com as regras e instituições, nada poderia ser mais fácil. Assim, tal como os generais mencionados no início, é muito provável que cometam outro erro, mas de natureza oposta. E serão igualmente criticados.
