O nível de aversão ao risco que emerge de muitos indicadores parece destoar de um cenário, para alguns, cheio de incertezas. Basicamente, a julgar pelo seu nível, parece não haver tensão nos mercados quanto à possibilidade de internacionalização do conflito sírio ou ressurgimento da crise do euro. O comportamento recente destes indicadores confirma que os mercados financeiros estão mais uma vez em modo “risk on”. Isso por si só pode ser um fator de venda para títulos de países periféricos, pois as chances de ver um revés temporário podem ter sido subestimadas.
De fato, o cenário macro dos países do G7 parecia, apenas algumas semanas atrás, cheio de incertezas. As perspectivas de crescimento dos países emergentes pareciam menos animadoras do que o esperado, principalmente na China. Após a divulgação de alguns dados de alta frequência, esse estado de espírito foi revertido. O tapering do Fed é visto de forma bastante unânime como outra fonte de volatilidade, enquanto o BCE não parece ter muito espaço de manobra para absorver quaisquer choques negativos. Apesar desse cenário, os índices de aversão ao risco apresentaram quedas acentuadas em uma ampla gama de ativos financeiros. Enquanto alguns players do mercado estão contando com uma nova onda de volatilidade e um aumento na aversão ao risco, nossas projeções, ao contrário, sustentam um período de baixos prêmios de risco.
As perspetivas macroeconómicas para a Zona Euro descrevem um cenário de crescimento moderado na segunda metade do ano, favorecido pela recuperação dos seus principais parceiros comerciais. Os Estados Unidos mostram sinais crescentes de fortalecimento da demanda doméstica, graças a uma recuperação estável do mercado de trabalho. Após alguns meses de queda da atividade produtiva, a China parece estar orientada para uma recuperação alicerçada não só na procura externa, mas também nos mercados internos. A recuperação da zona do euro, embora em pleno andamento, ainda sofre com a crise de seus membros periféricos. Mesmo nos países mais atingidos, no entanto, há alguns sinais de recuperação.
Com hiatos de produção ainda grandes, há poucos sinais de inflação na zona do euro, mas também nos EUA. Considerando a defasagem da taxa de desemprego ao longo do ciclo econômico, o hiato do produto demorará a diminuir, pressionando para baixo a dinâmica da inflação nos próximos meses.
As políticas orçamentais nos países periféricos da área do euro estão orientadas para uma maior consolidação, mas com maior enfoque nas questões de crescimento. Déficits estruturais marcarão avanços importantes na questão da sustentabilidade fiscal. As trajetórias de expansão da dívida pública devem avançar entre 2013 e 2014.
A situação política italiana. Nas últimas semanas, testemunhamos um aumento modesto no spread BTP-Bund e um claro desempenho inferior em comparação com os títulos espanhóis agora negociados em níveis de rendimento comparáveis aos da Itália. Desde os estágios iniciais da crise do euro, os indicadores de aversão ao risco aumentaram sua correlação com os eventos políticos italianos, considerando seu nível atual, a grande maioria desses indicadores sugeriria que as chances de uma nova crise política na Itália são bastante insignificantes e/ou que o orçamento os saldos permanecerão alinhados com as metas do pacto de estabilidade, mesmo sem um governo forte no comando.
Embora eleições antecipadas pareçam menos prováveis hoje, estamos mais céticos quanto à capacidade de cumprir as metas de déficit defendidas no programa de estabilidade para 2013 (-2,9%). Como documentamos recentemente (IRS 11 de setembro), apesar das palavras tranquilizadoras do Ministro das Finanças Saccomanni, alcançar os objetivos definidos para o atual ano fiscal será um desafio. A necessidade de elaborar um novo conjunto de medidas de austeridade favoráveis ao crescimento para compensar uma provável superação pode ser um forte argumento contra os linha-dura. Dito isso, mesmo que o presidente Napolitano não consiga evitar uma nova rodada de eleições gerais, não acreditamos que a instabilidade política na Itália comprometa a tendência mais ampla de estabilização global dos mercados financeiros.
Euro. De uma forma geral, consideramos que a zona euro já superou a crise de confiança que se abateu sobre a moeda única. Embora ainda existam grandes desafios para enfrentar o novo quadro de governação da política económica e orçamental, a criação de um mecanismo de resgate financeiro e a atribuição do poder de supervisão do sistema bancário ao BCE alteraram radicalmente o campo de jogo. Além disso, a criação de um mecanismo europeu de resolução para bancos em dificuldades completará a estrutura da união bancária e contribuirá ainda mais para a estabilidade financeira da UEM.
A policia Federal. Outra fonte potencial de volatilidade é representada pela política monetária do Fed. O Fed conseguirá administrar a estratégia de saída sem choques nos mercados financeiros e na economia? A julgar pela inércia com que iniciou o tapering, parece que o Conselho pretende diluir bastante o seu valor restritivo. Como o Fed confirmou parcialmente em seu comunicado da reunião de setembro, há pelo menos três razões principais que devem manter o Fed extremamente cauteloso. Primeiro, os rendimentos subiram muito significativamente desde que o Fed começou a sinalizar a possibilidade de tapering atingindo níveis próximos aos valores de longo prazo. A segunda razão diz respeito às perspectivas de inflação. Não há sinais de aumento das pressões inflacionárias. Os indicadores centrais ainda estão abaixo da meta do Fed, a inflação de insumos ainda está baixa e os custos unitários do trabalho não indicam pressões de custos. O hiato do produto ainda é muito grande e não exerce pressão inflacionária do lado da demanda. Finalmente, as expectativas de inflação estão bem ancoradas em níveis consistentes com o mandato de inflação do Fed. A terceira razão diz respeito à resiliência da recuperação face à subida das taxas de juro. Essa é uma questão amplamente em aberto, mas, a julgar pelo comportamento recente dos índices de confiança do consumidor, seria arriscado ir longe demais com uma estratégia de saída agressiva.
No geral, há muitas razões para acreditar que o Fed tentará sair do QE3 para evitar a reação do mercado. Uma forma de fazer isso é trabalhar o canal de comunicação e esclarecer a natureza do “nível de 7%” para a taxa de desemprego, que tem sido amplamente interpretado como um gatilho para interromper o QE3.
O BCE. As decisões de política mais eficazes relativas ao BCE incidiram sobre a estratégia de comunicação e o alargamento do seu papel institucional para incluir também o papel de supervisão do setor bancário. Com este último ainda não chegamos a uma união bancária, mas pelo menos chegamos perto dela. É também um passo importante para a criação de um mecanismo único de resolução do setor bancário e o envolvimento direto do MEE no eventual processo de recapitalização dos bancos da área do euro. A nova arquitetura de supervisão deverá contribuir para a redução dos prémios de risco no mercado interbancário, diminuindo a dependência dos bancos dos países periféricos do financiamento do BCE e melhorando a eficácia dos canais de transmissão da política monetária. Na estratégia de comunicação, há uma clara tendência do BCE em considerar novas intervenções expansivas, enquanto o compromisso de manter taxas baixas foi estendido. Deixando de lado a retórica do BCE, o espaço de manobra para intervenções convencionais está praticamente esgotado: ainda existe a possibilidade de outro corte de 25bp, mas este seria de qualquer forma o último. Sem espaço para novos cortes, o BCE teria que retomar medidas não convencionais se justificado pela deterioração das condições econômicas e de mercado. A caixa de ferramentas do BCE sobre o assunto parece muito menos variada e abrangente do que a do Fed e outra LTRO seria a opção mais provável.
Em suma, não esperamos muito do BCE. O ciclo de flexibilização já deve ter atingido seu pico. Uma intervenção marginal final ainda é possível e deve ser implementada o mais rápido possível para aumentar as chances de recuperação. Esta decisão também deve ser facilitada pelo fato de que o Bundesbank está certamente muito feliz com o novo poder do BCE em matéria de supervisão e um corte marginal no refi diminuiria em qualquer caso a probabilidade de políticas não convencionais. Os avanços registrados no mercado interbancário devem permitir um efeito mais uniforme da política monetária e isso também deve ser transmitido às condições de crédito dos países periféricos afetados pela crise.
Para concluir
O nível de aversão ao risco que emerge de muitos indicadores parece estar em desacordo com um cenário de extensão do conflito sírio ou outra onda de crise do euro. Deixando de lado o risco geopolítico relacionado à Síria, acreditamos que entramos em um período de baixos prêmios de risco. Um cenário macroeconômico globalmente positivo, políticas monetárias com viés ainda expansionista nos Estados Unidos e na Zona do Euro e o fortalecimento da governança econômica e fiscal na UEM devem anunciar um período de condições de mercado mais estáveis.
