I – 展望
「いつものように経営危機。」
数多くの欧州首脳会議（これまでに19回！）にもかかわらず、ユーロ圏の経済・金融環境の悪化はここ数週間でさらに悪化しています。 世界経済に体系的な脅威をもたらしており、状況は現在危機的となっている。 さらに、米国経済はここ数カ月間、明らかな問題の兆候を示している。 新興国経済については、減速が続いています。 これに関連し、長期的な信念に基づいてポートフォリオを構築する必要性を超えて、アクティブなリスク管理が当社の経営の基礎であり続けます。 これにより、年初以来、ファンド全体として非常に立派なパフォーマンスを記録することができました。 欧州情勢、特に銀行システムの脆弱性により、金融リスクは今後も続くだろう。 今日生じる主な問題は、欧州不況が世界の他の国々、とりわけ米国と中国に経済的に波及するリスクを評価することである。
実際、一部のユーロ圏諸国はすでに特に深刻な不況に陥っているが、この地域全体としては最悪の事態はまだ到来していないので安心してほしい。 フランスとドイツの成長見通しの下方修正は避けられないと考えている。 これらの修正はすでに 2013 年の予測に影響を与えていますが、今年度にはまだ影響を及ぼしていません。 ユーロ圏首脳会議のたびに奇跡を期待すべきでしょうか？ 私たちがそれを疑うのは当然ですが、私たちの指導者間の政治的結束は非常に脆弱です。 欧州連邦主義への急速な進化を支持する人々と、国家主権の絶対的かつ完全な維持を賞賛する一方で、同時に国家間の団結の強化と主権債務の分かち合いを要求する人々との間の溝は依然として深い。
ヨーロッパをドイツ化すべきでしょうか、それともドイツをヨーロッパ化すべきでしょうか? 私たちは財政の美徳を称賛し、企業が絶え間なく変化する世界に適応できるようにする改革を推進すべきでしょうか、それとも代わりに、福祉国家、あらゆる状況での保護者、現実の経済的識別力のない介入主義者という幻想的な約束を永続させ続けるべきでしょうか? 違いを説明するには、7 つの事実で十分です。 過去 30 年間で、ドイツでは単位労働コストが 35% 増加しました。 一方、フランスとイタリアでは３０％、スペインでは３５％、ギリシャでは４２％上昇した。 経済同盟の回復、あるいはむしろ構築という目標はまだ遠いようだ。
短期的には、銀行の直接資本増強（したがって国有化）を許可し、困難な州の借り換えコストを削減することを目的とした新たな政策が発表されたにもかかわらず、依然として財政ストレスの段階は顕在化し、収益の回復を引き起こすだろう。リスク回避のこと。 長期的には、ユーロの継続的な下落により、特に欧州の経営陣が年初から当てにしてきた輸出企業の需要の弱さを部分的に相殺できる可能性があると推測している。 すべてにもかかわらず、これらの要因は慎重さと警戒心につながります。 したがって、当社のグローバル経営は、ユーロ圏と単一通貨の両方に対する純エクスポージャーを非常に限定的に維持しています。
欧州の金融ストレスが全世界市場に波及する可能性にはもはや疑いの余地はないが、欧州不況が米国経済に波及するリスクの問題は依然として提起される必要がある。 春には海外統計が大幅に減少した。 マクロ経済指標は年初にはおおむねプラスでしたが、ここ数カ月で明らかな反転が観察されています。 住宅市場は安定化しているにもかかわらず、雇用創出は減速し、主要な経済指標は低下した。
FRBとバーナンキ議長の発表は、欧州経済状況の悪化に対する懸念の高まりを反映しているが、米国経済が欧州によって動揺していると結論付けるのは時期尚早である。 実際には、この絵はそれほど劇的なものではありません。 現在のデータは依然として約 2% の経済成長と一致しており、現在の環境では悪くありません。 この減少は XNUMX つの要因によるものである可能性が高い。XNUMX つは実質所得の伸びの鈍化であり、XNUMX 月末以来強調されているように、消費が抑制される可能性がある。 一方で、不確実な財政状況（経済に有害な増加で企業や家計を脅かす有名な「財政の崖」）に直面して、企業は投資や雇用に関して様子見行動をとっている。 。
これらすべての点について、私たちは非常に楽観的でありたいと考えています。 まずバーナンキ議長が注目する。 すでに参照金利引き上げの見通しを１年（２０１５年末）延期している。 その後、ツイスト作戦の継続を継続し、経済動向がそれを正当化する場合、つまり新たな量的緩和（QE2015）の準備ができている場合には適切な措置を講じる用意があると述べた。 所得の伸びの弱さに関して言えば、原油価格が数週間で 3% 下落したことだけを思い出してください。これは、数か月以内に家計の購買力に対する課税が引き下げられることになります。 最後に、ブッシュ政権時代の税制優遇措置が終了する可能性については、共和党も民主党も期限を延期する方法を確実に知っていると我々は信じている。
財政健全化の期限を延期する（「缶蹴り」する）余裕がある国が一つあるとすれば、それは米国だ。 投資の観点から見ると、このシナリオは短期的な慎重さを意味しており、利益の緩やかな成長が予想されることと、決算発表期間中に予想されるネガティブなサプライズによって正当化されます。 逆に、欧州が事態を台無しにしない限り、市場は適度な世界成長の中で引き続き潤沢な妥当なバリュエーションと流動性レベルに支えられ続けるはずだ。
新興国の世界は、この緩やかな世界成長に貢献しています。 あまりにも急激な成長により、これらの国のほとんどがインフレ緊張に陥り、これを阻止する必要があることを忘れてはなりません。 現在、状況は複雑です。 ブラジルとインドは、さまざまな理由から、引き続き慎重な国です。 前者は過剰な信用の伸びを経験し、ミニ・サブプライム危機（ただし米国の姉妹国には匹敵しない）に直面している一方、ジルマ・ルセフ大統領の議題では改革が遅れている。 しかし、金融政策の面では依然として大幅な余地が残されており、それによって依然として過大評価されているレアルの修正が続く可能性がある。 XNUMXつ目に関しては、改革を導入できないこと、インフレの持続、モンスーンシーズンの悪いスタートが依然として短期的な警戒を招く要因となっている。
中国に関する限り、減速は明らかですが、私たちには同様に制御されているように見えます。 不動産の販売が上向きつつある。 自動車廃車奨励金が地方地域に導入され、今月中に決定された最初の料金引き下げに加えて、一連の的を絞った措置が講じられた。 最近発表された経済指標は、成長率の漸進的な改善を裏付けており、今年は約8%で安定し、来年はおそらくわずかに低下すると予想されています。 この状況は、中国経済の構造的な減速の中で、政府が一方では状況のコントロールを維持しており、他方では他のどの国よりも多くの政策を行っているという事実を考慮して、投資家をおそらく過剰に神経質にさせている。重要な操作マージン。 特に、政治的移行段階にもかかわらず、特に金融部門における改革のペースはすでに加速しているようだ。
短期的には、どのような株式配分であっても、ポートフォリオに満足することは困難です。 欧州の金融ストレスが世界に波及する可能性を考慮すると、新興市場が先進国市場を上回るパフォーマンスを示すことは明らかではない。 原材料は下落したが、鉱山会社は投資を続けており、より「ディフェンシブ」なセクターが広く評価されているようだが、より景気循環的なセクターの企業は受注の減少を報告している。 長期的なビジョンは依然として明確であり、新興国の成長と生活水準の向上を支持しています。 したがって、当社としては、この中期的な評価に沿った配分を維持すると同時に、短期的にはリスクをさらに管理する必要が依然としてあります。
Eric LE COZ 氏、Carmignac Gestion 副マネージング ディレクター
II – 投資戦略
通貨。 単一通貨はさらに下落すると予想される。
ユーロ圏の経済・金融情勢の顕著な悪化を受けてユーロが下落したXNUMX月のXNUMXか月間を経て、XNUMX月には特に月末の欧州首脳会議を受けて単一通貨の回復が見られました。 私たちの見解では、一方では欧州経済状況の継続と悪化に対して、ユーロは依然として脆弱な状況にあります。 一方、ユーロ圏の金融ストレスがいかなる局面においても、ドルと円は当社のファンドにとって安全資産およびリスク管理ツールとしての役割を果たします。 その結果、当社はカルミニャック・インベストスメント・ファンド、カルミニャック・パトリモワンヌおよびカルミニャック・グローバル・ボンド・ファンドにおいて、ドルに対して多大なエクスポージャーを維持し、また程度は低いですが円に対してもエクスポージャーを維持しました。
さらに、世界経済の緩やかな成長により、新興国、ひいてはそれらの通貨が多かれ少なかれ脆弱になります。 したがって、当社はカルミニニャック・エマージング・パトリモワンヌおよびカルミニニャック・エマージェンツ・ファンドにおいて、ルーブル、メキシコペソ、ブラジルレアルなどのより脆弱な通貨へのエクスポージャーを部分的にヘッジすることにしました。
絆。 ユーロ圏では慎重さが維持される。
ドイツ国債は、欧州の困難な状況において債券投資家にとって好ましい安全資産となっていたが、欧州ソブリン債務共有の開始、あるいは少なくとも周辺諸国経済救済へのドイツの参加拡大に対する懸念の影響を受けた。 したがって、当社は月初に、対応する先物販売を通じて外債エクスポージャーを無効にしました。 これが助けとなり、ドイツ1,20年債は同月で1,58％から1,56％に上昇したが、当社がエクスポージャーを維持していた米国XNUMX年債はXNUMX％で安定した。
今後数週間は欧州に対して引き続き警戒し、ドイツと米国以外の国債は引き続き回避する。 月末時点で、カルミニニャック・パトリモワンヌ、カルミニニャック・エマージング・パトリモワン、カルミニニャック・グローバル・ボンド、カルミニニャック・セキュリテ・ファンドの修正デュレーションはそれぞれ4,5、6,3、5,5、1,4となった。
行動。 アナリストのレビューに注意してください!
4月の世界市場は反発し、月末にはXNUMX％近く上昇して終了した。 社説で説明した理由により、私たちは非常に慎重な立場にあったため、この突然の楽観主義の回復を利用することができませんでした。 リスク回避の（一時的な？）低下を超えて、世界経済の同時減速は利益成長予測の下方修正につながるだろう。 こうした下方修正の一部はすでに織り込まれていると合理的に考える人もいるかもしれないが、それでも当社は、自社のポジショニングを見直す前に、四半期決算シーズンが始まるまで待ちたくなる。
依然として不確実で脆弱な状況では、パトリモインシリーズの混合ファンドを支持することが依然として適切であると思われます。 今年の初め以来、この範囲にある 8,6 つのファンド、カルミニャック・エマージング・パトリモワン、カルミニャック・パトリモワン、カルミニャック・ユーロ・パトリモワンのリターンはそれぞれ 3,8%、6,4%、XNUMX% となっています。
原材料。 短期的な下落は長期的なトレンドを促進します。
ＯＰＥＣ加盟国による継続的な割当量を上回る生産と、国際エネルギー機関による需要伸び予測の顕著な下方修正が追い風となり、原油価格は当月だけで２５％下落した。 この下落により、セクター、特に中型株と石油サービスがその後の勢いを強めている。
一方で、このエネルギー価格の下落は、生産コストの上昇を懸念していた金属生産者、特に金の生産者に有利となるはずです。 XNUMX月にはセクターのアウトパフォームが確認され、一部の買収によりバリュエーションの魅力が確認された。
中国のマクロ経済データによると、金属セクターは依然として脆弱に見える。 これが短期的な市場分析だが、中国政府が提唱する大規模インフラプロジェクトの加速を考慮すると、潜在的に悲観的すぎるように思われる。 さらに、リオは楽観的な長期的見通しを繰り返し、西オーストラリア州での鉄鉱石生産を開発するための費用のかかるプロジェクトを確認した。
資産配分。 現在の状況では慎重になりすぎる可能性はありますか?
ファンド・オブ・ファンズのパフォーマンスは、危機が始まって以来、第19回欧州首脳会議を見据えて守りの姿勢を維持してきた一方で、月末の市場反発の影響を受けた。
前回のサミット以来、状況は本当に変わったのだろうか？ この記事の執筆時点で判断するには時期尚早ですが、確実ではありません。 世界経済の減速を背景に、ユーロ圏の経済（金融だけでなく）状況は夏の間ずっと懸念される状況が続くだろう。 私たちのファンドがそれぞれの指数と比較して獲得した基盤は依然として立派であり、今のところ私たちは至福の楽観主義ではなく、慎重な側に立つことを好みます。
