LE MARCHÉ ATTEND AVEC PRUDENCE LE PATUANO BLITZ. BOLLORE' VERS UN LEADERSHIP SANS CASH OUTPUT
La fièvre monte pour l'offre de Telecom Italia à Vivendi. Le titre de l'ancien titulaire a chuté de -0,31% à Piazza Affari, malgré le fait que la plupart des analystes apprécient la valeur stratégique de l'aventure en terre carioca. Voyons pourquoi, à partir de l'examen des dossiers portés à la connaissance de Vivendi.
1) L'offre sur Gvt packagée par les conseils de Telecom Italia (Mediobanca, Citi et Bradesco) devrait être livrée entre demain et après-demain à Vivendi, le groupe multimédia français dirigé par Vincent Bolloré, qui pourrait convoquer avant cela un conseil d'administration extraordinaire du jour 28, consacré aux comptes et à l'examen de l'offre présentée par Telefonica.
2) A en juger par les prévisions, Gvt serait valorisé par Telecom à au moins 7 milliards d'euros, plus que les 6,7 milliards offerts par le groupe ibérique pour le contrôle de la société de téléphonie fixe active dans 153 villes brésiliennes, avec un réseau haut débit solide dont il dispose de 700 10 abonnés aux contenus Canal Plus et Universal et bénéficie d'un système de facturation des contenus à la pointe de la technologie. L'offre valorise Gvt, qui n'a jamais clôturé en profit, à plus de 4,9 fois l'Ebitda contre une valorisation de Tim Brasil égale à XNUMX fois l'Ebitda. Cependant, il n'y a pas de paiement en espèces. L'offre prévoit en effet la constitution d'une joint-venture entre Gvt et Tim Brasil, à parts égales, plus un pourcentage directement entre les mains de Vivendi. Pour égaliser la valeur de Gvt, Telecom devra donc renforcer le capital de Tim Brasil d'au moins deux milliards.
3) Le "plat fort" de l'offre italienne est cependant le quota de paiement "en amont". En effet, 20% de Telecom Italia seront réservés à Vivendi (valeur boursière autour de 3 milliards d'euros, compte tenu de la capitalisation de l'action à environ 15 milliards, soit un peu plus de la moitié des dettes de l'ancien opérateur historique italien) résultat d'une levée de fonds propres ce qui ferait de la société française le nouvel actionnaire fort de la société italienne en pleine harmonie avec Mediobanca (dont Bolloré est vice-président) et les autres anciens actionnaires italiens de Telco (Intesa et Generali) qui pourraient reporter la sortie.
4) L'offre de Telefonica, pour l'instant, semble avoir moins d'attrait. Les Espagnols proposent 6,7 milliards, avec une part en numéraire mais aussi une participation de 12% dans Vivo, la filiale brésilienne de Telefonica. L'opération, contrairement à l'opération italienne, aurait beaucoup de mal à surmonter les objections de l'antitrust brésilien, une circonstance qui en tout cas serait destinée à diluer l'accord dans le temps. Par ailleurs, Telfonica offre un droit de préemption sur 8,1% de Telecom Italia, une action qui ne garantirait pas un leadership à Vivendi dans la société italienne.
5) Du point de vue decombinaison industrielle l'offre packagée par Alberto Nagel pour Marco Patuano semble bien meilleure. Vivendi acquiert la possibilité de monter en puissance sur le marché brésilien et de distribuer les contenus de leurs activités (Universal Music et Canal+), principale source de revenus du groupe transalpin, sur un marché comme celui de l'Italie où les possibilités de pénétration restent très élevé. Pour le partenaire italien, la principale commodité consiste dans la constitution d'une nouvelle majorité aux intérêts communs forts : Vivendi, après avoir cédé le contrôle de Sfr (transaction conclue avant l'arrivée de Bolloré au sommet) recherche des partenariats avec une grande entreprise de télécommunications ; la société italienne, après des années de coexistence douloureuse, pourrait réduire le poids d'un actionnaire, Telefonica, en conflit d'intérêts manifeste au Brésil.
Pourquoi la combinaison industrielle ne rencontre-t-elle pas les faveurs de Piazza Affari ?
1) L'opération brésilienne prévoit une forte injection de capital dans Tim Brasil, de l'ordre de 2 milliards selon les calculs des analystes, qui ne pourra être financée qu'en partie (environ 500 millions) par la conversion des parts d'épargne. Le risque d'une augmentation de capital de la société italienne reste donc élevé.
2) Le plan Mediobanca ne prévoit pas de grosses dépenses. Mais, dans le même temps, il n'envisage pas d'injections de cash dans Telecom Italia puisque l'entrée dans le top management de Vivendi se ferait sans injection de capital. Par ailleurs, l'arrivée de Vincent Bolloré marquerait la fin de la brève expérience d'entreprise publique et, par conséquent, la perte d'un prix lié à la contestabilité du titre.
3) Non moins important, l'attrait spéculatif d'une éventuelle vente de Tim Brasil à quelque concurrent n'est plus là, une faible perspective sur le plan industriel mais qui aurait permis la réduction des dettes et peut-être un dividende extraordinaire.
4) Enfin, le marché préfère attendre en vue de l'éventuel (voire probable) contre-coup de Telefonica qui pourrait faire monter les enchères en Gvt ou batailler dans l'enceinte de Telecom Italia.
