Banca Monte dei Paschi di Siena a lancé une offre de conversion d'obligations en actions (debt-to-equity-swap). Plus précisément, il s'agit d'une offre publique d'achat sur des obligations subordonnées, pour une valeur totale de 4.289 millions. En d'autres termes, MPS demande le "soutien" de ses créanciers pour se remettre sur pied, et tenter de boucler le plan de recapitalisation de 5 milliards d'euros.
DE QUELLES OBLIGATIONS PARLONS-NOUS ?
Selon le communiqué de presse diffusé par MPS, l'offre porte sur 11 obligations subordonnées (Tier I et Tier II). Elles peuvent être converties en actions bancaires en appliquant un taux de conversion de 100%, 85% et 20% selon l'obligation concernée. Cela signifie qu'en convertissant les obligations, on obtiendra une contrepartie en actions qui vaudra, respectivement, 100%, ou 85%, ou 20% de la valeur nominale de l'obligation. Au moment de la rédaction, la valeur de conversion est supérieure à la valeur de marché des obligations ; il existe donc une "prime à la conversion" (parfois très importante, égale à plusieurs dizaines de points de pourcentage, même si pour des raisons d'arbitrage le montant de la prime pourrait être réduit rapidement).
STRATÉGIES POSSIBLES
À l'heure actuelle, les détenteurs des obligations subordonnées MPS impliquées dans la transaction ont entre les mains les options suivantes :
1) vendre le titre au prix actuel du marché (s'il peut trouver un acheteur) ;
2) convertir l'obligation en actions ;
3) ne convertissez pas l'obligation en actions.
Dans le premier cas, si l'achat a été effectué après l'émission, peut-être à des prix très bas, c'est une bonne opportunité de vente – en d'autres termes, c'est une transaction risquée qui s'est bien déroulée. Si, en revanche, le titre a été acheté à l'émission, cela signifie probablement qu'une perte sera subie, mais en récupérant une grande partie du capital investi.
Analysons maintenant les deux autres possibilités à la lumière d'un postulat nécessaire : la situation de MPS reste complexe et l'avenir de la banque est loin d'être assuré. Les probabilités d'un éventuel bail-in (avec toutes les conséquences de l'affaire) ou d'une liquidation de l'institut, restent toujours élevées. L'offre de reconversion actuelle ne peut donc en aucun cas être considérée comme la solution définitive aux problèmes de MPS, mais plutôt comme la condition nécessaire à la poursuite du processus de restructuration. En d'autres termes, si l'opération n'aboutissait pas, les probabilités de trouver le capital nécessaire au redressement de la banque diminueraient drastiquement et les probabilités d'un bail-in ou d'une liquidation augmenteraient spéculairement.
Le résultat de l'opération dépend de votre propre choix et de celui des autres. Pour cette raison, nous avons évoqué une petite théorie des jeux, en essayant de fournir un outil d'analyse aux porteurs d'obligations subordonnées qui doivent choisir comment se comporter. C'est un schéma d'événements possibles, qui croise les décisions de l'individu avec celles de la masse des autres obligataires, comparant les risques et les opportunités de chaque décision. Nous rappelons que le schéma suivant doit être vu comme un outil d'analyse, et comme tout outil il a des limites : utilisez-le, mais ne le surestimez pas, car ce n'est pas un oracle...
Le schéma est organisé sous forme de matrice. En lignes figurent les actions possibles des porteurs des obligations en question (convertir/ne pas convertir), tandis qu'en colonne les actions des autres porteurs d'obligations subordonnées (conversion lourde/conversion faible). Les cellules centrales résument le résultat probable pour le détenteur d'obligations, expliqué plus en détail ci-dessous.
Voyons plus en détail les quatre cas correspondant aux cellules (numérotées) de la matrice :
1) Mps est susceptible d'aller de l'avant, mais vous êtes devenus actionnaires d'une banque à l'avenir incertain et au cours de l'action volatil, qui pourrait très bien ou très mal faire à l'avenir - il est difficile de dire à quel point c'est bon ou mauvais - donc le retour de l'opération est très incertain ;
2) selon toute vraisemblance, MPS fera l'objet d'un bail-in, auquel cas le capital des actionnaires sera le premier à être récolté ;
3) si suffisamment de capital est levé, il est possible (possible, pas sûr) qu'en tant qu'investisseur particulier vous ne soyez pas touché, et que le titre soit remboursé régulièrement – c'est le free-riding classique ;
4) MPS fera probablement l'objet d'un bail-in, mais, en tant qu'investisseur de détail, il est possible que celui qui s'occupe du bail-in, c'est-à-dire la Banque d'Italie, décide de manière discrétionnaire de ne pas impliquer la catégorie des investisseurs de détail, pour éviter, par exemple, la panique sur les marchés financiers et limiter l'impact sur les familles italiennes.
C'est l'image, en utilisant des lambeaux de théorie des jeux. Pour trancher, il est cependant indispensable de se faire une idée de la probabilité de réussite de la conversion. Par exemple (nous soulignons « par exemple »), si cette probabilité était très élevée, il en résulterait :
A) si la décision est "je ne convertis pas en actions", il y aurait une excellente probabilité de remboursement régulier du titre (cellule 3.) et, avec une probabilité nettement plus faible, une implication dans le bail-in, avec un potentiel Filet de sécurité de la Banque d'Italie 'Italie (cellule 4.); le résultat pondéré serait relativement bon par rapport au cas B suivant ;
B) en optant plutôt pour "Convertir en actions", il y aurait une forte probabilité d'un risque actions (cellule 1.), et une faible probabilité d'implication dans le bail-in sans aucune aide de la Banque d'Italie (cellule 2.) ; le résultat pondéré n'est pas attrayant, de sorte que l'alternative A ("je ne convertis pas") domine probablement sur B ("je convertis").
Cependant, si la probabilité de conversion en masse était très faible, la situation changerait complètement et B pourrait dominer sur A. Sachez qu'il y a des rumeurs selon lesquelles la banque s'attend à une conversion de subordonnés égale à un tiers du total : donc un premier rugueux l'estimation de la probabilité de conversion en masse peut être de 1/3.
La décision de convertir ou non dépend également de la quantité de Mps subordonnés que vous possédez par rapport au reste du portefeuille (le pourcentage est-il important ? Est-ce peut-être toutes les économies ? Ou est-ce une petite part, sur laquelle vous pouvez supportent également des risques élevés ? ), ainsi que, bien sûr, de leur propre situation personnelle. L'idée d'une conversion partielle (par exemple la moitié du capital) est également à envisager. Bref, il faut réfléchir froidement en gardant à l'esprit qu'il n'y a pas de solutions toutes faites. Et ce ne sera guère une marche triomphale.
source: Conseils Blog
