Ce devait être fin juin ou juillet, car il faisait très chaud. Cependant, la salle était très fraîche et un frisson d'excitation l'a parcourue lorsque David Zervos, stratège de Jefferies avec une longue expérience au bureau de recherche de la Fed, a commencé à entrer dans les détails de l'helicopter money. L'assouplissement quantitatif avait ouvert la voie, mais maintenant l'ingénierie financière était prête à s'essayer à un saut quantique avec un potentiel inimaginable.
C'était comme être dans une préquelle de Star Trek dans laquelle le vaisseau spatial conçu par Cochrane réussit pour la première fois, grâce à un champ d'énergie qui exploite l'interaction entre la matière et l'antimatière, à plier l'espace-temps et à atteindre la vitesse de distorsion, dépassant la vitesse de la lumière par plusieurs ordres de grandeur. Cochrane, en 2151, avait ouvert la voie à l'exploration de la galaxie que nous verrions deux siècles plus tard par Kirk et Spock's Enterprise. Et tandis que Zervos parlait des possibilités infinies qu'offrait l'utilisation contrôlée de cette sorte de réacteur au dilithium qu'est l'achat pur et simple de dette publique irrémédiable à taux zéro par les banques centrales, nous nous sommes mis à rêver. Dépensant plus et obtenant non pas une augmentation mais une réduction de la dette publique, ces ingénieurs sont vraiment très bons.
À moins qu'on se réveille aujourd'hui sous la chaleur du soleil d'octobre et qu'on entende que les banques centrales, loin de nous emmener dans un autre quadrant de la galaxie à travers des trous noirs magiques et des vaisseaux spatiaux très audacieux, songent même à relever les taux et à abandonner l'assouplissement quantitatif sans apparemment le remplacer par rien. Ce qui revient à mettre au rebut la navette ou le Concorde et revenir à nos avions traditionnels. Bruit de cristaux brisés, fin du rêve.
Voyons donc si par hasard, de juin à aujourd'hui, quelque chose a changé dans l'économie mondiale et sur les marchés, quelque chose qui justifie la hausse des rendements sur la partie longue de la courbe, le silence sur l'helicopter money après le tumulte de l'été et ce attitude froide et détachée des banques centrales, encore récemment si aimantes.
La croissance a-t-elle explosé ? L'inflation est-elle en hausse ? Ici, la réponse doit être nuancée. En Amérique, après trois trimestres de croissance décevante, on assiste enfin à une accélération. Rien d'excitant cependant puisque l'indicateur de vitesse instantanée de la Fed d'Atlanta, qui était de près de 4% il y a un mois, est déjà retombé à 2. L'inflation, quant à elle, est plus élevée qu'il y a un an, mais semble s'être stabilisée.
Quant à l'Europe, la croissance est stable, l'effet Brexit ne s'est pas encore fait sentir (mais il viendra) et l'inflation progresse très lentement, presque imperceptiblement. Bien sûr, la stabilité dont fait preuve le monde (y compris, très important, celle de la Chine) est en soi un facteur positif qui, à la marge, peut inciter les banques centrales à devenir moins accommodantes. Cependant, cela ne suffit pas à expliquer un tel changement radical de rhétorique.
Nous émettons alors deux hypothèses. La première est que, silencieusement, les banques centrales préparent précisément le terrain pour cette monnaie hélicoptère dont on ne parle plus. La monétisation de la dette n'est pas exactement Qe au carré, c'est une autre chose. Qe conduit à une compression des rendements nominaux et réels tandis que la monétisation peut conduire d'une part à une compression supplémentaire des rendements réels mais, d'autre part, entraîne une augmentation des rendements nominaux. En d'autres termes, l'augmentation des dépenses financées par la banque centrale crée de l'inflation. Cette inflation conduit à une hausse des taux nominaux qui peut même être inférieure à celle de l'inflation, mais qui reste une hausse. D'où la normalisation de la partie longue des courbes en Amérique, en Europe et au Japon.
Oui, peut-on se demander, mais quelle certitude les banques centrales ont-elles que les dépenses publiques vont augmenter ? Il y a des élections en Amérique et il y aura bientôt des élections en France et en Allemagne. Très bien, les paquets fiscaux expansionnistes seront prêts à la fin du printemps. Pourquoi êtes-vous pressé d'augmenter les rendements à long terme ? Il est vrai que Clinton et Trump seront budgétairement expansionnistes et que le Japon, selon Ben Bernanke, est déjà sous l'helicopter money, mais n'est-ce pas encore un peu tôt ?
Et c'est là qu'intervient la deuxième hypothèse. Les rendements inférieurs à zéro, en particulier sur les maturités longues, commencent à avoir plus d'effets négatifs que positifs. Nous avons déjà des entreprises qui investissent peu, mais maintenant nous risquons sérieusement que même les investisseurs individuels, voyant disparaître le flux de coupons sur leurs obligations, se mettent à épargner davantage en déprimant la croissance. De plus, les taux négatifs sont particulièrement toxiques pour les banques et réduisent leur propension déjà faible à octroyer du crédit. Sans crédit, la croissance reste faible et donc les taux négatifs, conçus comme un stimulant, deviennent en réalité contre-productifs.
Cela dit, il est très peu probable que la BCE aille jusqu'à entamer la phase de réduction progressive du QE dès février. En revanche, une prolongation de six mois suivie, éventuellement, d'un tapering semble plus logique. En tout cas, le QE européen ne sera pas éternel, surtout dans cette dimension. Seul le japonais sera probablement permanent.
Les achats actuels de titres par la BCE et la Banque du Japon sont aujourd'hui égaux en quantité mais affectent le marché de manière très différente. Au Japon, la BoJ ne fait que financer le déficit public qui se crée progressivement. En Europe, la BCE va beaucoup plus loin et en plus de financer le déficit, elle rachète de la dette préexistante. Le Japon est donc dans une situation étatique stable, tandis que l'Europe, si elle prolonge indéfiniment le QE à ce point, risque même l'extinction complète de sa dette.
Les taux négatifs et le Qe deviendront à l'avenir des outils de premiers secours ordinaires en cas de récession. En temps normal, cependant, il faudra recourir davantage à des politiques budgétaires coordonnées avec des politiques monétaires. L'ère de la seule politique monétaire comme alpha et oméga de la politique économique touche à sa fin. D'un point de vue opérationnel, nous réitérons ce qui a été écrit ces dernières semaines, des marchés stables jusqu'au 8 novembre. Il reste encore un mois pour accumuler du cash.
