Le 7 juillet, le Conseil de la Banque centrale européenne a pris deux décisions importantes, et pas une seule. La plus attendue – et celle qui relève davantage des missions habituelles de la BCE – est la hausse d'un quart de point du taux directeur, sur lequel repose le refinancement des banques. La seconde suspend l'application du seuil de notation d'exclusion de l'éligibilité des titres publics portugais pour garantir les opérations de refinancement par la BCE. Voyons-les dans l'ordre.
La hausse du taux de référence, déjà anticipée par les marchés, s'explique non pas tant par les craintes d'une hausse de l'inflation elle-même, dans les mois à venir, que par l'enracinement des anticipations d'inflation plus élevée dans le futur. Si cela devait se produire, il est à craindre qu'il devienne plus difficile et coûteux d'éteindre les foyers inflationnistes, une fois qu'ils sont intégrés dans la chaîne de distribution et la formation des salaires.
Par cette action, la BCE s'éloigne davantage de la Fed, dont le Federal Open Market Committee - organe homologue du Conseil de la BCE - lors de sa dernière réunion du 22 juin 3,6 semblait encore hésitant à mettre en œuvre une véritable stratégie de sortie de l'assouplissement quantitatif ultra-expansif. . Ainsi, malgré une inflation américaine à 2,6 %, contre XNUMX % dans la zone euro, avant le resserrement, la Fed veut voir une véritable augmentation des anticipations d'inflation. Au contraire, la BCE veut l'empêcher.
On soupçonne de plus en plus que les États-Unis mettent en œuvre des politiques visant à maintenir des taux d'intérêt réels négatifs pendant longtemps, afin de faciliter leur ajustement pour se remettre d'une dette publique et privée élevée. Bien sûr, les pays - notamment la Chine - en excédent structurel avec les USA ne s'en réjouissent pas beaucoup, au risque de se faire rembourser avec des dollars dévalués. Et, sans surprise, comme pour témoigner des attentes d'une plus grande stabilité de l'euro, il semble que les capitaux chinois soient intéressés par les privatisations imposées aux pays européens en crise de la dette publique et/ou à investir dans les obligations d'État liées.
La deuxième décision ne concerne pas le contrôle de l'inflation – par statut, le seul mandat de la BCE – mais peut avoir des répercussions encore plus importantes pour la stabilité financière et le renforcement des institutions européennes. Il a déjà été argumenté Marcellus de Cecco avant moi, toujours sur FISTonline – que dans les situations où les systèmes se foutent en l'air, il vaut mieux se passer temporairement des notes. Et aujourd'hui, à l'heure des questions, Trichet a été très explicite en soulignant que les agences de notation posent deux questions. D'une part, il y a un problème à régler en temps voulu : la structure hautement oligopolistique de l'industrie (les grands acteurs sont S&P's, Moody's et Fitch) n'est pas souhaitable, afin d'éviter que quelques acteurs - peut-être avec des institutions d'actionnariat – exercent une influence dominante sur les marchés. En revanche, « il est clair qu'il existe un élément intrinsèquement pro-cyclique dans le comportement des agences de notation » (1).
Et la BCE a immédiatement réagi à ce deuxième problème en suspendant, même pour les obligations d'État portugaises (tout juste dégradées par Moody's à Ba2, c'est-à-dire les « junk bonds »), l'application de la règle qui l'obligeait à ne pas accepter de refinancer des titres dont la notation est inférieure à le seuil de la qualité d'investissement.
Cette décision de la BCE est très importante, cependant elle doit être suivie de choix clairs de soutien des gouvernements, notamment de la France et de l'Allemagne, qui pèsent sans doute plus que les autres dans l'architecture européenne.
Comme nous avons déjà eu l'occasion de le dire, la zone euro dans son ensemble ne souffre pas de déséquilibres structurels des comptes extérieurs, mais si les gouvernements des pays - notamment l'Allemagne - qui compensent par leurs excédents les déficits extérieurs des autres membres de la région ne montrera pas la conviction nécessaire pour défendre les pays faibles, ce sera un jeu d'enfant pour le loup (spéculation) de voler les agneaux (pays faibles) un par un.
Avec sa décision de suspendre l'utilisation des notations de crédit sur le Portugal, la BCE a posé une brique importante. Il reste à espérer que, tous ensemble, les architectes de l'Euroland continuent à construire des murs de briques – à la suite du sage petit cochon Jimmy – et ne construisent pas une paillote, comme le naïf petit cochon Timmy.
* Professeur d'économie politique à l'Université de Bari, ancien directeur de la Banque d'Italie et de la Banque mondiale
(1) Une des premières références au problème des notations procycliques est : G. Ferri, L. Liu et JE Stiglitz (1999), « The Procyclical Role of Rating Agencies : Evidence from the East Asian Crisis », Economic Notes.
