Au cours des trois derniers mois, la volatilité des marchés a pénalisé l'ensemble du secteur obligataire. Archivé pour le moment l'infini question grecque, il semble que les entreprises reviennent se financer sur les marchés, après des semaines de gel des nouvelles émissions, le calme pourrait revenir sur le marché du crédit.
A ce jour, selon l'indice Bloomberg, les obligations d'entreprises Investment Grade émises en dollars américains offrent un spread sur la courbe des swaps de taux d'intérêt en dollars de 160 points de base contre 97 pour les obligations émises en euros. Si, à titre indicatif, on ajoute le spread au rendement du swap à 5 ans (environ la maturité moyenne des émissions d'entreprises), on obtient un rendement nominal moyen à l'échéance des émissions d'entreprises en dollars de 3,10 %. Si l'on passe au segment High Yield, le rendement nominal monte à 7,0%.
Dans les conditions de marché actuelles, les émissions en dollar Investment Grade sont décotées par un risque de crédit de 60 points de base par rapport aux contreparties en euro, dans le segment High Yield le risque de crédit s'élève à 177 points de base.
Dans un environnement de faible rendement, les rendements des entreprises américaines pourraient pousser de nombreux investisseurs vers cette classe d'actifs. Mais souvent, des risques plus importants se cachent derrière des rendements plus élevés, c'est pourquoi un investisseur européen doit se demander si le rendement offert récompense le scénario de risque sous-jacent.
Passons en revue les principaux risques qui peuvent peser sur les obligations d'entreprises américaines.
Risque de crédit : la santé des entreprises américaines semble meilleure, mais….
Au niveau agrégé, les entreprises composant le panier d'obligations en dollars (principalement américaines) bénéficient d'une meilleure situation financière que celles en Europe. Par exemple, la couverture moyenne des taux d'intérêt pour les entreprises du panier américain est d'environ 17, tandis que pour le panier européen, elle tombe à 10.
Cependant, en se concentrant sur les obligations d'entreprises américaines, à mesure que l'on se dirige vers le segment High Yield, la couverture des taux d'intérêt se dégrade drastiquement au point d'éliminer la meilleure qualité financière des émissions en dollars. Sur le segment High Yield, la probabilité de défaut moyenne à 5 ans déduite des CDS est trois fois plus élevée que sur le segment Investment Grade (de 1,0%). Bien que le risque de défaut soit faible en termes absolus, le risque ne doit pas être sous-estimé car le marché n'a pas toujours raison.
Risque de taux : le marché semble tenir compte de la hausse des taux de la Fed
Si vous investissez dans des obligations d'entreprises, vous êtes exposé au risque de taux d'intérêt et serez probablement affecté par la prochaine hausse des taux d'intérêt de la Fed.
Au cours des trois derniers mois, les rendements des obligations d'État ont légèrement augmenté et à ce jour, le marché prévoit une première hausse des taux en septembre et une seconde entre décembre 2015 et janvier 2016. Considérant que les rendements sur la partie longue de la courbe restent inférieurs à la période post-Tapering, la Fed a tout intérêt à ce que la remontée des taux soit progressive.
En conclusion, j'ai la perception qu'une partie de la normalisation monétaire de la Fed est déjà incluse dans les prix, et que la Fed a suffisamment de marge de manœuvre pour ne pas trop déstabiliser le secteur des entreprises. Nous verrons.
Risque de change : le dollar devrait rester à ces niveaux
Jusqu'à présent, l'effet de change (eur/usd) a contribué positivement aux investissements en dollars d'un investisseur européen. Et je crois que cette tendance peut continuer. En effet, compte tenu du scénario global auquel est confrontée l'économie américaine par rapport à celle de la zone euro, je m'attends à ce que le taux de change eur/usd reste à ces niveaux ou, en tout cas, que l'appréciation de l'euro soit peu probable.
En revanche, les répercussions que le dollar peut avoir sur le marché boursier, pénalisant les résultats des entreprises, doivent être maîtrisées. D'après ce que l'on peut déduire de la publication des résultats du deuxième trimestre, le « facteur dollar » ne semble pas si pénalisant. Au niveau agrégé, la baisse du chiffre d'affaires dans le secteur de l'énergie suite à l'effondrement des prix du pétrole semble plus pénalisante.
Au total, sauf épisodes importants d'aversion au risque à l'horizon, les obligations d'entreprises en dollars semblent offrir des rendements attractifs et grâce à leurs coupons importants, elles peuvent offrir une alternative valable à ceux qui ont besoin de compléter leurs revenus. Mais attention aux risques, et notamment au segment High Yield qui, en plus de ne pas offrir de garanties particulières en termes de solidité financière, a une exposition non négligeable aux matières premières.
