La prochaine réunion de la Fed est prévue pour 18 19-Septembre. L'éventuelle décision de Ben Bernanke sur le début du tapering, c'est-à-dire la réduction progressive du plan d'injection monétaire (Qe) qui passe par l'achat de 85 milliards de dollars par mois de titres, est sous les yeux du marché. Axa dans un récent rapport édité par Eric Chaney ils se disent assez convaincus que les achats se réduiront graduellement mais régulièrement entre septembre 2013 et juin 2014 et évoquent les effets que ce processus aura sur les différentes classes d'actifs.
D'autre part le la phase d'assouplissement quantitatif ne peut pas durer éternellement. Les mesures mises en place par la Fed ont aussi des conséquences négatives : elles faussent les prix de tous les instruments financiers, pas seulement les obligations d'Etat ; en réduisant le coût du risque, ils alimentent des bulles de prix indésirables et amplifient l'aléa moral ; de plus, l'achat indéfiniment prolongé de titres publics pourrait conduire à une monétisation de la dette publique telle qu'elle provoque un risque inflationniste grave. Cependant, ce qui inquiète les marchés dans cette phase de la stratégie de sortie, c'est le manque de références historiques capables de guider les autorités politiques, ce qui représente une source évidente d'incertitude.
ÉQUILIBRE DE LIQUIDITÉ VS ÉQUILIBRE FONDAMENTAL
Quels seront les effets sur les principales classes d'actifs d'investissement ? Pour le comprendre, vous devez d'abord vous rappeler quel c'est là où se trouvent les marchés maintenant et comment ils sont arrivés ici. Axa explique : « Les injections massives de liquidités par la Fed ont fait grimper les prix des instruments financiers au-delà de ce que les fondamentaux indiqueraient, rappelant le célèbre dicton selon lequel la marée haute soulève tous les bateaux ». En d'autres termes, la forte appréciation des marchés actions depuis septembre 2012 s'explique principalement par les effets de la troisième phase d'assouplissement quantitatif (Qe3) qui a poussé les marchés à un solde basé sur la liquidité, c'est-à-dire artificiellement gonflé par les effets de rééquilibrage de portefeuille induits par le Quantitative Easing. Éloignant ainsi les guillemets du deuxième type de équilibre possible, celui porté uniquement par les fondamentaux, par exemple les bénéfices pour les actions et le taux de défaut pour le crédit.
LES EFFETS DU QE SUR LES PRIX
Sur le front des obligations d'Etat, les estimations d'Axa sont en ligne avec celles de la Fed selon lesquelles l'impact négatif du plan d'assouplissement quantitatif sur les taux 10 ans aux Etats-Unis est compris entre 65 et 120 points de base. Sur le front des actions, Axa estime que le solde axé sur la trésorerie est supérieur de 10 % au solde axé sur les fondamentaux aux États-Unis (en supposant une croissance des bénéfices des entreprises américaines de 7 % au cours des 12 prochains mois). Sur les marchés actions européens, l'écart est plus faible, à l'exception de la Suisse où il est supérieur à 15% en raison de la nature défensive du marché suisse. "Les incertitudes cycliques - expliquent les analystes d'Axa - auraient pu amplifier l'impact de la liquidité".
INCERTITUDE ET VOLATILITÉ
L'annonce en juin de l'éventuelle introduction du tapering par Bernanke a bouleversé l'équilibre sur la liquidité. "Depuis que les investisseurs ont réalisé que la troisième phase de l'assouplissement quantitatif pouvait se clôturer - explique Axa - les marchés ont subi une correction en convergeant d'un équilibre basé sur la liquidité vers un équilibre basé sur les fondamentaux". Actuellement la plupart des marchés oscillent entre ces deux points d'équilibre, avec le retour de la volatilité pour toutes les catégories d'investissement, liée aux incertitudes sur le timing et le calibrage de la phase de réduction progressive du plan. En revanche, note Axa, «une hausse de la volatilité pour toutes les classes d'actifs est une conséquence de la normalisation de la politique monétaire, reflet de la compression de la volatilité induite par les plans d'achat ». Et la normalisation de la volatilité continuera d'avoir un impact sur les instruments jugés plus risqués, comme les marchés émergents, le biais de mesure du risque ayant conduit les investisseurs à prendre des positions qu'ils n'auraient pas prises autrement.
LA SITUATION ACTUELLE DES DIFFÉRENTES CLASSES D'ACTIFS
Avec un rendement d'environ 2,5 % obligations du Trésor Des américains se retrouvent pour Axa environ 50 points de base en dessous de juste valeur, alors qu'il y a un mois, ils étaient inférieurs de plus de 100 points de base. De la même manière, Les marchés boursiers américains sont désormais surévalués d'environ 7 % par rapport aux fondamentaux, contre 10 % auparavant. A l'inverse, les crédits Investment Grade sont globalement en ligne avec les fondamentaux grâce à la récente correction des deux côtés de l'Atlantique. À l'inverse, sur les marchés d'actions asiatiques, le solde axé sur la liquidité est supérieur de plus de 10 % au solde axé sur les fondamentaux dans les pays émergents d'Asie. « Ce chiffre – explique Axa – reflète la taille des flux de fonds actions vers l'Asie (hors Japon) au cours des 6 premiers mois de la troisième phase du plan d'assouplissement quantitatif (près de 10 % de la VNI des fonds actions des marchés émergents d'Asie sur la base des données Epfr), même si ces flux ont depuis partiellement inversé la tendance ». Pour l'Amérique latine, l'écart de valorisation des actions est désormais inférieur à 5 % : la forte sortie des fonds actions depuis février a réduit l'impact de l'assouplissement quantitatif dans la région. Néanmoins, la zone reste surévaluée par rapport aux deux points d'équilibre tirés par les fondamentaux et la liquidité.
L'IMPACT DU TAPERING SUR LES CLASSES D'ACTIFS
Axa estime que les rendements obligataires américains augmenteront très probablement modérément une fois le plan d'assouplissement clôturé. Selon l'analyse d'Axa, en effet, l'annonce de la clôture du plan d'assouplissement quantitatif a amorcé une phase prolongée de hausse des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis et dans tous les autres pays influencés par la politique monétaire. Grâce au renforcement des fondamentaux économiques, nous devrions assister à une reprise des marchés actions américains et à un resserrement des spreads de crédit. En Europe, les rendements obligataires devraient remonter, quoique dans une moindre mesure, tandis que les marchés actions devraient afficher des résultats positifs comme aux États-Unis grâce à un bêta plus élevé. Enfin, pour Axa, les devises et les instruments financiers des marchés émergents continueront d'être les principales victimes de la clôture du plan d'assouplissement quantitatif. Voyons en détail chaque classe d'actifs individuelle.
OBLIGATIONS
ETATS-UNIS. Les rendements américains à 10 ans augmenteront de plus de 3 % d'ici la fin de 2014. "Avec la réduction des achats de titres par la Fed - explique Axa - les rendements à long terme devraient remonter car les effets du flux d'achats et de la compression des primes de terme disparaîtront". Le rendement de 3 % pourrait même être plus élevé si les marchés reflètent des taux inférieurs à notre estimation d'un taux cible des fonds fédéraux d'environ 1 % d'ici la fin de 2015. À la fin de 2013, cependant, le rendement cible d'Axa à dix ans est de 2,5 %. . "Nous suggérons de profiter de l'opportunité découlant de toute baisse des rendements pour réduire la duration", déclarent les analystes d'Axa expliquant qu'ils ont actuellement une position sous-pondérée dans les bons du Trésor américain à moyen terme. « La Fed veut orchestrer une remontée très lente des rendements – expliquent-ils – Un ajustement plus rapide ne serait pas de mise tant la reprise reste irrégulière et les anticipations inflationnistes contenues ». Les taux longs devraient plutôt se situer entre 3,5 % et 4,5 % en 2015-2018, "Alors que la plupart des actifs du portefeuille de la Fed arrivent à maturité (2016-2022), le bilan de la banque centrale américaine devrait progressivement se resserrer à mesure que la politique monétaire conventionnelle redevient primordiale."
L'EUROPE . Quant à l'Europe, la hausse des rendements aux États-Unis affectera les obligations européennes compte tenu de la corrélation historique entre les deux marchés. Axa s'attend à un nouvel élargissement de l'écart de rendement entre les bons du Trésor américain et les Bunds allemands et à une réévaluation du dollar par rapport à l'euro. Mais la fin de la relance, note Axa, "n'affectera pas directement les spreads des pays périphériques qui dépendent de facteurs idiosyncratiques". Cependant, ajoute Axa, « la hausse des rendements sur toutes les maturités pourrait remettre en cause la crédibilité des mesures fiscales et provoquer un écartement des spreads souverains ».
OPTION DE VENTE ET ACTIONS DE BERNANKE
Etats-Unis. La clôture du plan favorise les fondamentaux des entreprises aux États-Unis. "La hausse attendue des rendements obligataires en soi n'est pas une mauvaise nouvelle pour les actifs risqués, notamment pour les marchés actions", commente Axa qui note que leurs analyses montrent en effet que les PE ont une corrélation positive avec les rendements obligataires du Trésor pour des rendements inférieurs à 5%. Par ailleurs, Axa estime que cette fois la dynamique de fin de Qe1 et Qe2 ne se reproduira pas pour les marchés actions (avec une correction du S&P de 15% et 23% respectivement). "A notre avis, cette fois est différente - explique Axa - le FOMC devra enregistrer une amélioration significative du marché du travail avant d'ajuster les volumes d'achats d'actifs. Cette condition implique que la fermeture du régime profite aux bénéfices des entreprises aux États-Unis. En d'autres termes, il n'y a pas de lien de causalité mais un dénominateur commun qui, s'il se produisait, conduirait à la fois à une réduction des achats de titres et à une révision à la hausse des résultats.
« Les conditions envisagées par la Fed – ajoute Axa – devraient donc garantir que l'écart entre le solde piloté par la liquidité et le solde piloté par les fondamentaux ne soit pas trop important à la fin du plan d'assouplissement quantitatif. Appelons cela l'option de vente de Bernanke”. Ainsi, si l'on calcule une croissance prévisionnelle des bénéfices sur 12 mois de 15 % plutôt que les 7 % attendus par le consensus, en l'absence d'injections de liquidités par la Fed, le résultat (l'équilibre fondamental) est globalement conforme aux notations actuelles. En d'autres termes, précise Axa, « le marché présente pour l'instant des valorisations justes, même en supposant la clôture du plan d'assouplissement. A l'inverse, si les conditions de clôture du plan ne sont pas remplies, les injections de liquidités se poursuivront, favorisant les multiples actions. Axa anticipe ainsi un rendement annuel des marchés actions américains supérieur à 10% sur les deux prochaines années, confirmant les perspectives positives des actions.
L'EUROPE . « Cependant – précise Axa – cette option gratuite offerte par la Fed s'applique aux actifs risqués aux États-Unis, pas aux marchés étrangers, puisque les conditions affectent l'économie américaine et il n'y a aucune garantie que les fondamentaux des autres régions seront suffisamment positifs pour limiter les turbulences. pendant la phase de transition ». Ainsi, la volatilité restera élevée à la fois en Europe et dans les marchés émergents. En particulier pour Axa, les valorisations actuelles des actions européennes sont légèrement chères par rapport à l'équilibre tiré par les fondamentaux mais les analystes prévoient néanmoins une reprise économique progressive dans la région au cours du second semestre qui devrait favoriser un rebond des bénéfices auquel s'ajoute la impact positif découlant d'un renforcement de la reprise aux États-Unis. "Les perspectives - conclut Axa - semblent donc toujours constructives pour les marchés européens dans un scénario où l'économie américaine accélère suffisamment pour justifier la fin de l'assouplissement".
ÉMERGENT. Les marchés émergents, en revanche, continueront de souffrir, en particulier ceux qui sont surévalués et/ou ont enregistré d'importants financements depuis la première phase d'assouplissement quantitatif en 2008, également parce que la volatilité pousse les investisseurs à revoir leurs positions de risque. Si les investisseurs continuent de réduire leurs investissements alors que les liquidités injectées par la Fed diminuent, selon les analystes d'Axa, les devises émergentes continueront de se dévaluer par rapport au dollar américain. Sur le plan des actions, tous les marchés ne sont certainement pas créés égaux. Si l'Asie est un bon tampon, parce que les mauvais résultats depuis le début de l'année ont maintenu les multiples en dessous de la juste valeur (même en cas de clôture d'un plan de QE, plus le plan du Japon devrait compenser), un pays comme les Philippines "reste vulnérable dans la mesure où qu'il a attiré de grandes quantités de capitaux vers des fonds d'actions (plus de 100 % de la valeur liquidative au cours des 12 derniers mois) et qu'il est maintenant fortement surévalué ». Pour Axa, l'Amérique latine est également toujours surévaluée, de plus de 15% par rapport aux fondamentaux. Enfin, le Brésil reste vulnérable tandis que "le Mexique pourrait bénéficier des conditions imposées par la Fed grâce à sa forte exposition à l'économie américaine"
