Dans la crise mondiale, la politique monétaire règne en maître. Tant aux Etats-Unis, où la Fed de Ben Bernanke fait l'impossible pour relancer l'économie subissant encore les effets du désastre financier de 2008-2009, qu'en Europe où la BCE de Mario Draghi se voit confier la sortie de crise de l'EUR. Les raisons et le rôle de la politique monétaire sont au centre d'une recherche présentée lors d'un récent séminaire de la Banque d'Italie par Giangiacomo Nardozzi, fin économiste de l'école polytechnique de Milan, qui fera l'objet d'un prochain essai. Écoutons de quoi il s'agit à partir des mots de l'auteur.
PREMIER en ligne – Professeur Nardozzi, la politique monétaire a acquis un rôle de premier plan dans la crise : que ressort-il de votre nouvel essai ?
NARDOZZI - L'essai est le résultat d'un travail mené avec deux collègues sur la crise financière mondiale déclenchée par les prêts hypothécaires à risque américains, un travail dont nous avons discuté il y a quelques mois lors d'un séminaire à la Banque d'Italie. Il ne s'agit donc pas d'évolutions ultérieures ou des problèmes de dette souveraine en euro dont nous souffrons encore. Mais en fait, il a sa pertinence.
FIRST en ligne – Qu'est-ce?
NARDOZZI - Déficit politique (celui avec un P majuscule) et trop de politique monétaire.
FIRST en ligne – Dans quel sens?
NARDOZZI - C'est une longue histoire. Dans notre travail, nous l'avons pris depuis le début de ce siècle, mais nous pouvons remonter plus loin. Vous souvenez-vous du grand boom boursier des années XNUMX qui a commencé aux États-Unis ?
FIRST en ligne – Bien sûr, et alors ?
NARDOZZI - Ici, ce boom extraordinaire avait été alimenté, plutôt que par de réels progrès de la productivité de l'économie américaine, par une politique monétaire accommodante. Un effondrement de Wall Street aux possibles conséquences catastrophiques était donc sérieusement redouté. Lorsque la bulle s'est dégonflée au début des années XNUMX, la catastrophe a été miraculeusement évitée par la politique monétaire elle-même avec une baisse exceptionnelle des taux d'intérêt. Mais ensuite, même après l'attaque des tours jumelles, la politique monétaire a continué à être exceptionnellement expansionniste, dopant la croissance de l'économie américaine, cette fois avec une bulle immobilière. C'est l'histoire, vous savez, dont nous sommes partis : elle montre un gouvernement de l'économie principalement confié à la politique monétaire qui a produit un régime de bulles puis exporté dans le reste du monde.
FIRST en ligne – Et la suite ? Comment en arrive-t-on à la crise financière ?
NARDOZZI - Depuis 2000, les taux d'intérêt à long terme ont baissé non seulement aux États-Unis, mais aussi à l'échelle mondiale, tandis que les taux de profit dans l'économie réelle ont continué d'augmenter en raison des opportunités offertes par la mondialisation et de la pression sur les salaires qui en a résulté. Un écart s'est ainsi creusé entre le rendement réel du capital, qui s'accroît, et le rendement financier, qui diminue jusqu'à des niveaux historiquement très bas. Les banques, je veux dire les grandes, ont tenté de combler cet écart qui leur est défavorable. Et elles réussissent plus que bien, dans les voies classiques : en augmentant l'effet de levier et en prenant plus de risques avec l'utilisation de nouveaux instruments toxiques volontiers fournis par les grandes banques d'investissement, avec les transactions hors bilan et en transformant la titrisation avec le « Originate to Distribute » modèle. Tout cela a émoussé leurs actifs et passifs réels, créant cette méfiance soudaine entre les banques qui a déclenché la crise, et l'a rendue si grave, à la suite de défauts sur les prêts hypothécaires à risque américains qui, autrement, auraient été un problème limité. .
FIRST en ligne – Mais la déréglementation et l'encadrement accommodant sont ici en cause…
NARDOZZI - Ils ont certainement beaucoup compté. Mais, dans le va-et-vient continu entre régulateurs et régulés, il faut aussi considérer, et je crois avant tout, les incitations à transgresser ou contourner les règles qui viennent du contexte. Ces incitations sont fortes lorsque les taux d'intérêt sont très bas et que la liquidité est importante. Ces choses sont déterminées par la politique monétaire qui a fini par produire, dans ce cas précis, même une bulle de crédit. Avec l'énorme liquidité low-cost alors injectée pour enrayer la crise, la chasse aux rendements a recommencé au plus vite par de nombreuses grandes banques qui ont de nouveau pris des risques élevés, même si en l'occurrence les banquiers centraux ne pouvaient faire autrement compte tenu de la gravité de la situation.
FIRST en ligne – Cependant, cinq ans après le début de cette crise, la politique monétaire américaine reste très expansionniste, adoptant également des instruments non conventionnels. À Jackson Hole, Ben Bernanke a déclaré que la politique de la Fed serait encore assouplie si nécessaire, avec des mesures encore plus "non conventionnelles" pour stimuler la croissance économique.
NARDOZZI - C'est une bonne confirmation de ce que je disais sur le déficit de la politique. Après une expérience aussi traumatisante que celle de la terrible crise financière qui a débuté aux États-Unis, c'est précisément la politique de ce pays qui a dû reprendre le flambeau pour assurer une nouvelle ère de croissance sans instabilité financière. Au lieu de cela, nous avons recommencé à forcer l'économie avec de l'argent ; comme à l'époque d'avant la crise, nous nous appuyons sur la Fed qui, aujourd'hui encore, suit des voies de politique monétaire jusque-là inconnues, avec des coûts possibles que Bernanke lui-même a énumérés. Certes, à l'heure actuelle, avec la faiblesse de la reprise de l'économie américaine, le ralentissement de l'économie mondiale et les risques qui viennent de la zone euro, il ne semble pas y avoir d'alternative. Mais il n'en demeure pas moins que l'activisme monétaire est par nature myope et nous en avons déjà vu les résultats. Dans les conclusions de notre analyse de la crise, nous soutenons la nécessité de « stabiliser » la politique monétaire en orientant les taux d'intérêt autour des tendances à plus long terme du rendement du capital, comme le proposait Wicksell à la fin du XIXe siècle. Et ce sont les tendances avec lesquelles la politique doit faire face, qui est la seule capable de les façonner par le travail de persuasion des électeurs qui lui est dû, influençant en permanence ces attentes dans l'économie et dans la finance avec lesquelles les banques centrales doivent continuellement affronter.
FIRST en ligne – Et comment voyez-vous la situation européenne ? Une politique monétaire à courte vue ici aussi ? Au contraire, il me semble que Mario Draghi travaille bien avec l'objectif affiché de la survie de l'euro, qui n'est pas exactement à court terme.
NARDOZZI - Oui, c'est vrai, Mario Draghi travaille admirablement aussi parce qu'il parvient à se substituer sans le faire apparaître comme tel, montrant la cohérence des interventions de la BCE avec son statut. Mais c'est encore une question d'offre, exercée avec les limites de la politique monétaire. La crise dont Draghi tente de sortir l'euro est une démonstration flagrante d'un déficit politique déversé sur la banque centrale. Il me semble un très bon résultat de gestion politique d'avoir réussi à faire entrer en récession une zone aussi importante que l'euro, à remettre en cause la survie non seulement de la monnaie unique mais aussi de l'UE elle-même et à créer un bouleversement financier suite à des problèmes , bien que sérieux, de la petite Grèce !
