Le mai 6 2015 Janet Yellen, rejoint par Christine Lagarde qui a hoché la tête à vue d'œil, a déclaré que la bourse était assez chère. Pour mieux se faire comprendre, il a ajouté, avec Lagarde encore plus d'accord, que les rendements obligataires étaient très bas, au point qu'un rebond soudain à tout moment ne pouvait être exclu. Après six ans au cours desquels la Fed n'a jamais manqué une occasion d'encourager les investisseurs à acheter des actions et des obligations, le discours du 6 mai a été une douche glaciale à part entière.
Il a fallu un certain temps aux marchés pour s'aligner, mais ils ont rapidement cessé de pousser les prix des actions et des obligations à la hausse. Les actions n'ont plus jamais touché leurs niveaux de la fin du printemps 2015 et les prix des obligations en dollars, tant du gouvernement que des entreprises,
ils ont continué à baisser jusqu'en février de cette année. Combien coûtait le SP 500 le 6 mai ? A 2080. Comment ça se passe aujourd'hui ? A 2060, à peu près au même niveau. Pourtant, dans son discours du 29 mars, d'une importance comparable à celui du 6 mai dernier, il n'a pas été fait mention de l'exubérance de l'actionnaire.
En effet, on a dit qu'il n'y aurait pas de hausse de taux si les marchés financiers (actions et obligations, donc) ne sont pas solides et calmes à ce moment-là. Pourquoi deux poids et deux mesures ? Pourquoi ce qui était cher au printemps dernier est-il maintenant encouragé à rester fort alors qu'il est au même niveau ? Les bénéfices ont-ils augmenté entre-temps ? Certainement pas. Celles relatives au premier trimestre, que l'on commencera à connaître dans quelques jours, sont estimées par tous en baisse par rapport à celles du premier trimestre 2015. Pas de baisse spectaculaire (3-4 % due presque exclusivement à la baisse des profits pétroliers) mais toujours en baisse.
Le niveau du dollar a-t-il beaucoup changé? Non, si l'on considère qu'au soir du 6 mai 2015, le taux de change avec l'euro était de 1.1347, pratiquement identique à l'actuel. La seule chose qui a changé (et qui peut justifier, mais en partie seulement, le plus
bienveillant envers la bourse) est le rendement du Trésor américain à XNUMX ans. Il était de 2.24 % ce jour-là, aujourd'hui il est de 1.83. La baisse des taux fournit donc une explication partielle de la force du marché boursier (et de l'acceptation actuelle de cette force par la Fed) mais ouvre immédiatement un autre problème. Pourquoi ces taux qui étaient jugés trop bas il y a 10 mois et prêts à flamber à tout moment sont-ils encore plus bas aujourd'hui ? Peut-être que l'inflation a considérablement baissé ? Non, désolé, elle est de retour.
La dernière donnée sur les prix à la consommation (hors composantes volatiles, énergie et alimentation) disponible le 6 mai était de 1.7%. Le dernier que nous avons aujourd'hui est de 2.3 %. Le chômage a-t-il augmenté ? Bien sûr que non. Les chômeurs représentaient 5.5 % de la population active il y a 10 mois et sont maintenant 4.9 %. Où qu'il soit, le plein emploi qui relance l'inflation des salaires (et qui devrait donc maintenir les taux plus élevés) se rapproche désormais d'un demi-point. Que se passe-t-il alors ? Pourquoi Yellen 2016 semble vouloir soutenir les marchés en inventant toutes les excuses possibles pour ne pas remonter les taux, alors que Yellen 2015 tentait clairement de le faire
corriger? Qu'est ce qui a changé? La politique ne peut pleinement expliquer ce revirement.
Bien sûr, cette année il y a pour aider Hillary Clinton à devenir présidente et une Fed démocratique doit y contribuer. Avant cela, il y a le référendum sur le Brexit en juin et il est bien connu des sondeurs qu'un climat de malaise économique ou boursier comme celui que nous avons connu entre janvier et février favoriserait les Outs. Plus structurellement, une croissance perçue comme insuffisante favorise Washington et partout Amérique un climat hostile envers la Fed, désignée à tort ou à raison comme cause contributive de la stagnation, complice des banques et méritant une réduction drastique des fonctions et des pouvoirs.
Cependant, il y a deux autres raisons principales au revirement de la Fed. Le plus important et le plus structurel est le Chine, mentionné à plusieurs reprises par Yellen dans son discours. Pour la première fois, la Fed assume aussi explicitement le rôle qu'elle a toujours eu, celui de banque centrale chinoise. Si vous voulez empêcher ce qui s'est passé en août et en janvier, un dévaluation du renminbi qui, bien que modeste, a semé la panique sur les marchés mondiaux, le dollar doit être perçu comme stable ou, mieux encore, comme tendant vers la faiblesse. Ce n'est qu'ainsi, avec tout le respect que je dois à Soros et Kyle Bass, que la spéculation baissière sur le renminbi sera freinée. De son côté, la Chine, lorsqu'elle confirme le taux de change semi-fixe avec le dollar, cède de fait sa souveraineté monétaire à la Fed, qui en échange doit tenir compte des besoins chinois beaucoup plus qu'elle ne l'a fait par le passé.
La deuxième raison qui peut expliquer une Fed ultra-expansionniste est que l'accélération de l'économie américaine qui a été vu en février semble s'être brusquement épuisé. La Fed d'Atlanta, qui a produit un algorithme qui calcule la vitesse instantanée du PIB à partir de données macro progressivement publiées, a brusquement abaissé son estimation pour le premier trimestre, la faisant passer de 1.4 à 0.6 en une semaine seulement (elle était au-dessus sur deux il y a trois semaines). Atlanta est un sismographe hypersensible, réagissant instantanément aux données susceptibles d'être révisées, mais c'est un signal d'alarme qui ne peut être totalement ignoré.
Les marchés ont évidemment bien réagi au revirement de la Fed.
Paradoxalement, celui qui a le moins réagi est le contrat à terme américain Fonds fédéraux, qui a très peu bougé car une seule hausse était déjà attendue d'ici la fin de l'année. Après tout, même pour les bourses et les obligations d'entreprises, la raison du renforcement ne réside pas tant dans le nombre de hausses de taux qui se profilent à l'horizon, mais dans la re-légitimation de leur force par une Fed qui ne les considère comme dangereusement chers . L'Europe a quelque chose à perdre du nouvel euro tonique, qui pénalisera les profits et revenus étrangers justement au moment (nous sommes en fin de trimestre) où il faut les convertir en euros. En retour, il gagne davantage grâce à une moindre instabilité chinoise et à la résilience générale des marchés mondiaux. Certes, les marchés émergents (obligations, actions et devises) sont avantagés par le nouveau cap. La pression croissante pour un changement politique au Brésil et en Afrique du Sud contribue à alimenter les espoirs légitimes d'un changement structurel dans le secteur.
