Le mois d'août a marqué la fin du calme. Les jours mortellement ennuyeux où tout s'arrêtait ont cédé la place à des marchés plus normaux et plus vivants. D'août à octobre se déroule historiquement la saison des corrections, parfois même des krachs. Les pessimistes de toutes les croyances et de toutes les couleurs brisent leur silence renfrogné et élèvent leur cri de douleur vers le ciel, prophétisant la mort. Les optimistes se retirent dans les coulisses pour attendre des temps meilleurs.
Comme nous savons tous que c'est la saison de la pénitence, chaque fois que les marchés baissent, les acheteurs potentiels craignent que la chute soit le début d'une correction et que la correction soit le début d'un marché baissier et pour cela ils sirotent les ordres d'achat ou de placement les dans le tiroir. C'est ainsi que la prophétie baissière est auto-réalisatrice. L'inverse se produit entre novembre et décembre. Ce mois d'août a jusqu'à présent respecté la tradition d'en faire un mois négatif, mais les dégâts modestes sont actuellement limités à l'Amérique et au Japon.
Les autres marchés, Europe, Chine et pays émergents, sont positifs. Les liens sont également calmes et positifs. Ces résultats sont d'autant plus remarquables si l'on considère que pendant quelques jours l'éventualité d'un lancement de missile nucléaire nord-coréen dans les eaux territoriales américaines semblait réelle. La résilience des marchés face à des événements géopolitiques de cette ampleur est la confirmation que la variable dominante, aux yeux des investisseurs, n'est pas politique mais monétaire. Tant que la politique monétaire est perçue comme favorable, ou du moins pas hostile, le reste n'a pas d'importance.
Pour cette raison, en ces heures, il y a une grande anticipation pour le traditionnel séminaire annuel que la Fed de Kansas City organise dans les montagnes de Jackson Hole. C'est une réunion où les banquiers centraux du monde entier discutent de stratégie à moyen et long terme. Dans le passé, il a été choisi pour lancer ou tester des projets à grande échelle tels que l'assouplissement quantitatif, les taux négatifs ou la stratégie de sortie et cette fois, il pourrait faire la lumière sur des questions politiques importantes telles que la réduction du bilan de la Fed (resserrement quantitatif) ou le tapering par la BCE.
Notre impression est que ces attentes seront largement déçues. Les deux programmes, Qt et tapering, sont déjà décidés et il ne reste plus qu'à connaître la date de début du premier (décembre 2017 ou début 2018) et la date de fin du second (septembre ou décembre 2018). Le choix aura son importance pour les traders et pour la performance des marchés dans les semaines à venir, mais il sera sans pertinence sur le plan stratégique.
Indépendamment de cela (et d'une modeste correction supplémentaire du dollar au cours des prochains mois), les banquiers centraux sont incapables de renflouer parce qu'ils sont au point mort. En effet, le fait qu'au cours de la neuvième année de croissance l'inflation ait commencé à baisser plutôt qu'à augmenter bouleverse radicalement tous les modèles sur lesquels ils ont l'habitude de raisonner. Que cela se produise après que les dernières années d'assouplissement quantitatif ont augmenté la base monétaire mondiale de près de 15 20 milliards (les banques centrales détenant désormais XNUMX % de la dette publique) est encore plus choquant.
Il commence à devenir clair pour les banquiers centraux que pour déterminer l'inflation, les taux réels et, par conséquent, le niveau des actifs financiers, il doit y avoir quelque chose d'encore plus profond et de plus structurel que l'output gap (dont personne ne sait vraiment ce que c'est à ce stade et, s'il existe réellement dans la nature, comment le mesurer) et la politique monétaire qui s'en inspire. À ce jour, l'idée a prévalu
que la technologie et la démographie sont les forces qui ont maintenu l'inflation et les taux réels à un bas niveau et donc fait grimper les marchés boursiers et obligataires. La technologie paralyse la courbe de Phillips car elle enlève la compétitivité du travail humain et abaisse sa valeur marchande.
La démographie, pour sa part, avec le vieillissement de la population et l'affaiblissement de l'État-providence qui en résulte, conduit à épargner davantage pour la vieillesse. L'excès d'épargne par rapport à la demande de financement des investissements productifs provoque une baisse structurelle du taux d'intérêt réel. L'inflation salariale quasi inexistante et les taux réels négatifs, à leur tour, font grimper les actifs financiers.
Une étude réalisée en octobre dernier par Etienne Gagnon, influent chef de la section des études monétaires de la Fed, revient sur 2080 et conclut que la démographie, en ce qui concerne les États-Unis, continuera de déprimer la croissance économique et, plus encore, le niveau de taux réels. Attention toutefois, car une thèse en complète opposition avec celle de Gagnon a été exprimée par Charles Goodhart (ex Banque d'Angleterre, aujourd'hui LSE) dans une étude stimulante et provocatrice publiée ces derniers jours par la Banque des règlements internationaux.
Il est faux, dit Goodhart, de penser au marché du travail sur une base nationale alors qu'en réalité il est mondial. C'est dans ce monde globalisé que le travail a été extraordinairement abondant au cours des 30 dernières années en raison de la forte croissance démographique, des baby-boomers de tous âges actifs et de l'arrivée sur le marché de près d'un milliard de Chinois et de Russes. Cette abondance se transformera en rareté dans les décennies à venir, lorsque les baby-boomers partiront à la retraite et que les seules zones qui connaîtront une croissance de leur main-d'œuvre seront l'Inde et l'Afrique (qui disposent pourtant d'un capital humain incomparable, en qualité, à celle chinoise des trois dernières décennies).
Pour ces raisons, l'inflation salariale va se redresser alors que l'épargne disponible pour l'investissement productif va baisser, provoquant une hausse des taux réels, qui à son tour conduira à une déflatation des actifs financiers. Le débat vient de commencer et il est trop tôt pour dire qui peut avoir raison. Ce que nous voulons dire, c'est que, aussi solide qu'il puisse paraître, il est imprudent de fonder toute stratégie sur le seul terrain de la politique monétaire, car des plaques tectoniques encore plus puissantes se déplacent en dessous, et on ne sait pas encore dans quelle direction elles vont prends Nous.
