L'indice du taux de change du dollar américain avait débuté 2017 à 103,2, après des mois de raffermissement liés aux inquiétudes concernant les conséquences des élections présidentielles françaises sur la stabilité de la zone euro, et les effets de l'élection de Donald Trump sur les anticipations de croissance les opérateurs. Depuis lors, cependant, la baisse a été presque ininterrompue : le taux de change est tombé à 91,3 en septembre, puis est remonté jusqu'en novembre, puis est retombé à un plus bas de 88,6 début février.
La première phase de baisse, au printemps et à l'été, est liée à la nette amélioration de la confiance dans l'euro qui a résulté de la victoire écrasante de Macron aux élections françaises. Le tournant a été si net que les investisseurs se sont montrés par la suite complètement insensibles à la fois à l'entrée dans le gouvernement autrichien de la droite eurosceptique, et au début d'une campagne électorale difficile en Italie, campagne qui pourrait conduire à une nouvelle érosion du consensus pour partis modérés.
L'affaiblissement du dollar est lié à une augmentation spectaculaire des positions courtes spéculatives sur les produits dérivés. Le phénomène concernait les taux de change vis-à-vis de l'euro, du yen et de la livre sterling. Les niveaux atteints sont inhabituels, et laissent au moins entrevoir la possibilité d'une phase corrective. Cependant, présence également de quelques exceptions sporadiques, où le rééquilibrage (du moins au début) s'est déroulé sans affaiblissement de l'euro.
Un autre élément est le lien entre la valeur du dollar et l'aversion au risque. Des niveaux plus élevés du VIX, par exemple, sont associés à un dollar plus fort. Ainsi, la correction des indices boursiers mondiaux devrait également s'accompagner d'une correction du dollar. Mais qu'en est-il des facteurs fondamentaux qui devraient affecter le taux de change ?
LE PUZZLE DE L'INCOHÉRENCE AVEC LE MOUVEMENT DES TAUX
Au-delà du très court terme, le taux de change euro-dollar tend à évoluer dans le même sens que l'écart entre les taux à 2 ans entre les Etats-Unis et la zone euro. Depuis 2007, la relation est impressionnante, avec peu d'épisodes durables de découplage. Les deux plus pertinentes se sont produites en 2009 et 2014. En 2009, l'économie mondiale était encore au milieu du chaos associé à la Grande Récession et l'écart a été résorbé en 2010 avec une correction du taux de change vers des valeurs plus compatibles avec la tendance des taux.
En 2014 encore, le réengagement s'est opéré avec une appréciation rapide du dollar, tandis que les différentiels poursuivaient leur mouvement ordonné lié à la dynamique des politiques monétaires. Le raccrochage a ensuite été suivi d'un surrégime, avec un taux de change euro/dollar momentanément trop faible. Nous vivons aujourd'hui le troisième épisode de découplage de la décennie. Ce cadre d'analyse suggérerait que le taux de change euro/dollar baisse. La juste valeur calculée sur la base de la relation prévalant depuis 2008 serait d'environ 1,10 dollar par euro.
Cependant, trois considérations doivent nous amener à prendre cette conclusion avec un peu de prudence :
1) par rapport à 2014, la dynamique relative des politiques monétaires pourrait être un peu moins favorable à un rebond du dollar : à l'époque où la BCE préparait le lancement de l'App, alors que désormais les marchés commencent à escompter la fermeture de la programme de relance et le retour des taux d'intérêt européens à des niveaux positifs après la mi-2019. Ainsi, les marchés pourraient avoir une perception plus modérée de la divergence des politiques monétaires qu'en 2014 ;
2) entre 2000 et 2006 la relation était nettement plus faible, avec de longues périodes de décorrélation totale. De plus, entre 2003 et 2005, l'écart s'est refermé avec un mouvement convergent du taux de change et du différentiel. Par conséquent, à cette occasion, ce dernier a donné une indication erronée des tendances. En effet, à cette époque, les États-Unis étaient en pleine bulle de crédit et le déficit du compte courant dépassait 6 % du PIB à certains trimestres. La relation estimée incluant également la période 1999-2007 produit une juste valeur de 1,25, sensiblement conforme aux valorisations actuelles.
3) Un troisième problème est l'impact des programmes d'achat de la Fed et de la BCE. Les deux sont importants en tant que déterminants du taux de change, ce qui réduit l'importance du différentiel de taux. Compte tenu de l'impact de l'APP, la juste valeur est légèrement inférieure (1,23) et toujours en ligne avec les niveaux actuels. Cependant, il devrait augmenter fortement d'abord avec la réduction, puis avec la fermeture de l'APP.
COMPTES COURANTS, COMPETITIVITE, POLITIQUES COMMERCIALES ET DE CHANGE
Comme mentionné, entre 2003 et 2005, l'explosion du déficit courant aux États-Unis avait signalé que l'expansion prenait un caractère insoutenable et avait contribué à rompre la corrélation avec le différentiel de taux d'intérêt. Aujourd'hui la balance courante des Etats-Unis affiche un déficit d'environ 2,4% du PIB, plutôt stable. Une fermeture de ce déficit par le taux de change nécessiterait peut-être une dépréciation d'environ 10%. Cependant, il n'y a aucune raison de considérer ce déficit comme insoutenable, et donc de penser qu'il nécessite une dépréciation du taux de change. Le rôle du solde courant dans l'explication du taux de change semble peu significatif à ce stade, même s'il peut le devenir face à des déséquilibres plus larges. La dynamique relative des prix est en revanche corrélée à l'évolution du taux de change euro/dollar : une inflation européenne relativement plus forte est associée à un euro plus fort. Cependant, il est peu probable que cet aspect explique les mouvements récents.
Cependant, il y a un autre élément qui a pu influencer l'attitude des investisseurs envers le dollar : le tournant mercantiliste de la politique économique américaine qui s'est produit avec l'investiture de l'administration Trump. Peu avant d'assumer la présidence, Trump avait jugé le dollar "trop fort". Le secrétaire américain au Trésor, Mnuchin, a récemment déclaré qu'"il est évident qu'un dollar faible est bon pour nous, en ce qui concerne les impacts sur le commerce et les opportunités". Trump a corrigé son argument en affirmant qu'il voulait voir un dollar toujours plus fort, mais la perception que l'administration Trump aime un dollar faible pour compléter ses politiques mercantilistes est devenue ancrée.
Cependant, la situation est plus complexe qu'il n'y paraît. Par exemple, la réforme fiscale pourrait être considérée comme positive pour le dollar, dans la mesure où elle aide au rapatriement des bénéfices des multinationales américaines, stimule l'investissement direct aux États-Unis et facilite la production nationale par rapport à la production étrangère. Cependant, même en laissant de côté les doutes sur l'efficacité de la réforme à générer un rapatriement des profits, la conséquence inverse pourrait se produire si l'aggravation du déficit fédéral déplace le solde d'épargne et d'investissement vers un déficit plus élevé. De ce point de vue, cela peut nécessiter un dollar plus faible.
RÉSERVES OFFICIELLES ET DOLLAR
Une autre théorie est partiellement liée au changement de politique américaine après l'élection de Trump, qui relie la faiblesse du dollar aux changements dans la composition en devises des réserves officielles. La recomposition pourrait être motivée par la volonté de protéger les actifs financiers du pays du risque de sanctions, ou plus généralement par la méfiance à l'égard de la politique étrangère et économique américaine. Cependant, il est très difficile pour les pays qui doivent gérer d'importantes réserves de change de modifier leur composition de manière significative. Fondamentalement, dans une phase d'accumulation de réserves, ils devront également être acheteurs d'UST. Cela est particulièrement vrai pour la Chine, qui a plus de 3000 XNUMX milliards de dollars de réserves de change à gérer.
Les obligations d'État américaines détenues par des entités officielles ont renoué avec la croissance après la baisse liée à la contraction des réserves de change de la Chine intervenue entre 2015 et 2016, mais restent inférieures au pic précédent. Les données du FMI sur les réserves montrent en effet une baisse de la part du dollar entre fin 2016 et 2017T3 de 2 points de pourcentage, de 65,3 à 63,5%, tandis que la part de l'euro est passée de 19,1 à 20,0% et celle du yen de 4,0 à 4,5 %. Cependant, au cours de l'année écoulée, la part des réserves officielles allouées du point de vue monétaire est passée de 78,6 % à 85,4 % et, par conséquent, les changements pourraient refléter davantage la modification de l'échantillon qu'une modification réelle de la composition monétaire.
En outre, la baisse peut également refléter la simple dépréciation du dollar sur les marchés des changes : au cours de la même période, le dollar s'est déprécié de 6 % sur les taux de change effectifs, de sorte que la baisse de la valeur des réserves en dollars pourrait s'expliquer à moitié par un effet de rehaussement. Ainsi, s'il n'est pas déraisonnable de penser qu'un déplacement progressif vers des monnaies de réserve autres que le dollar est en vue, il est difficile de déterminer dans quelle mesure le rééquilibrage des devises a pu affecter la récente faiblesse du dollar. Peut-être, compte tenu de la tendance des positions spéculatives face au dollar et de l'importance des stimuli quantitatifs dans l'influence des taux de change, n'est-il même pas nécessaire de le mentionner.
MAIS LE MOUVEMENT DU DOLLAR EST-IL SI EXCEPTIONNEL ?
Pour conclure, il convient d'examiner l'évolution à long terme des taux de change moyens pondérés par les échanges. De ce point de vue, le mouvement 2017 perd beaucoup de son caractère exceptionnel. Le dollar revient à sa moyenne historique, corrigeant une phase de surévaluation qui a caractérisé la période 2015-16. Une normalisation complète nécessiterait une dépréciation supplémentaire d'environ 5 %. Trump n'avait peut-être pas tout à fait tort de juger le dollar "trop fort".
L'euro reste pour l'instant dans la norme, mais l'écart par rapport à la moyenne de long terme commence à se rapprocher d'un écart-type. Cette situation n'est pas courante : depuis 2000, dans deux cas seulement, le taux de change effectif de l'euro s'écarte de la moyenne de plus d'un écart-type. En 2014, le détour a été de courte durée. Il y a dix ans, cependant, l'écart a duré plus de deux ans avant de se résorber.
D'une part, il existe d'autres éléments qui suggèrent qu'une correction mûrit pour relâcher la pression spéculative excessive, et qui laissent également penser que l'euro est proche d'être surévalué.
Cependant, d'autres considérations suggèrent que le taux de change euro/dollar pourrait aujourd'hui se situer à des niveaux plus adéquats qu'il y a un an, compte tenu de l'attention accrue portée aux balances commerciales après l'entrée en fonction de l'administration Trump. Il y a des raisons de s'attendre à une nouvelle faiblesse du dollar malgré l'indication contraire des différentiels de taux. La fermeture de l'APP, en particulier, représente un risque potentiel pour l'évolution du taux de change, puisque son lancement semble expliquer une grande partie de la baisse du taux de change euro/dollar début 2015 et sa réduction progressive explique en partie la rétablissement du même rapport d'échange en 2017 et 2018.
°°° L'auteur est le responsable de la recherche macroéconomique et du marché obligataire d'Intesa Sanpaolo
