Isaac Meyer, qui, en tant que président de la Federal Deposit Insurance Corporation, a géré la faillite et la restructuration ultérieure de trois mille banques américaines dans les années 2010, a publié en 2008 un livre de critiques sévères de la ligne névrotiquement hyperactive suivie par le Trésor américain et la Réserve fédérale pendant la crise de l'automne XNUMX.
Le titre du livre, Senseless Panic, est significatif. Si tout le monde avait été un peu plus calme, soutient Meyer, de nombreuses faillites d'une part et de nombreux renflouements coûteux d'autre part auraient pu être évités. Le débat sur 2008 se poursuivra pendant des décennies non seulement sur les causes de la crise, mais aussi sur les réactions politiques. Certains historiens seront d'accord avec Meyer et un autre confirmera plutôt le jugement positif qui prévaut aujourd'hui lorsque nous repensons à ce que la Fed a fait au cours de ces mois.
Nous ne voulons pas prendre parti ici. Rappelons simplement que l'activisme de la Fed s'est traduit, entre autres, par l'utilisation de 85 milliards d'argent public pour renflouer le groupe d'assurance privé AIG. Le tout sans consulter personne. Sauver une entreprise plutôt qu'une autre est un choix discrétionnaire qui appartient typiquement à l'autorité politique, pas à l'autorité monétaire. La décision de la Fed a d'ailleurs été fortement attaquée par les républicains au Congrès et la gauche démocrate n'a pas apprécié non plus. A l'issue du débat, il a été décidé d'accroître la transparence des opérations de la Fed sans toutefois limiter sa discrétion, précieuse en cas de crise aiguë.
Tout a duré quelques mois et puis on n'en a plus parlé. Il n'est venu à l'idée de personne d'en appeler à la Cour suprême. Un problème politique doit être résolu politiquement, pas judiciairement. En Europe, au contraire, pour limiter la portée de l'OMT (possibilité d'achats discrétionnaires d'obligations d'Etat de tel ou tel Etat par la BCE) la politique allemande s'est cachée derrière le recours à la justice. Le résultat est que le MTO, décidé à l'été 2012, est toujours dans les limbes. La Cour de justice européenne ne rendra sa décision finale qu'à l'automne 2015, après quoi l'affaire reviendra à l'examen de la Cour constitutionnelle allemande, qui mettra encore quelques mois à se prononcer.
Quatre ans pour choisir un outil de premiers secours suggèrent deux choses. Le premier est la différence structurelle entre une Amérique qui affronte les problèmes de front et une Europe qui les affronte devant les tribunaux. La seconde est que la domination politique allemande sur la zone euro ne repose pas sur la clarté des principes mais, au contraire, sur leur utilisation discrétionnaire. Si l'OMT devait convenir à Berlin, il serait déjà prêt et approuvé par la BCE. Si, en revanche, il ne l'aime pas, il serait bloqué en soutenant la possibilité d'attendre le verdict du tribunal. De plus, le fait que ce soit la Cour de justice elle-même qui ait soutenu qu'il n'appartient pas aux juges de traiter de la politique monétaire est révélateur du caractère spécieux de certains arguments allemands.
Nous retrouverons l'ambiguïté allemande dans l'assouplissement quantitatif européen que Draghi annoncera presque certainement le 22 janvier. Nous ne verrons pas l'enthousiasme du Japon, qui a maintenant décidé en son for intérieur de résoudre ses problèmes avec une monétisation et une dévaluation permanentes. Au lieu de cela, nous verrons un Qe avec le frein à main serré et une Allemagne maussade qui tentera par tous les moyens de le discréditer et de le limiter. En réalité, le gouvernement allemand a déjà accepté l'idée d'un assouplissement quantitatif depuis un certain temps. L'affaiblissement de l'euro, accéléré par la perspective du Qe, est bien vu à Berlin. Cependant, l'Allemagne tentera de se poser en victime et conservera de fait un droit de veto sur les montants et la durée. Pour cette raison, la réaction positive des marchés à partir du 22 sera probablement moins écrasante que ce que nous avons vu dans des cas similaires en Amérique et au Japon.
Sans compter que dès le 25 janvier nous aurons une Grèce gouvernée par Tsipras. Rien de tragique, s'il vous plaît, mais un argument de plus pour ceux qui soutiennent que l'Europe, pour ceux qui investissent, n'est qu'un piège rempli d'inconnues et d'embûches.Tout ce que nous avons écrit jusqu'à présent devrait confirmer cette idée. L'Europe a été, est et restera structurellement moins attractive que l'Amérique pour les investissements et même en comparaison avec le Japon, qui a de toute façon une stratégie de long terme désormais définie, continuera d'être défavorisée à bien des égards. Et pourtant, pour les 12 à 18 prochains mois, l'Europe bénéficiera de deux formidables avantages cycliques, la dévaluation de l'euro et l'effondrement du pétrole. En parlant d'énergie, rappelons que l'Amérique n'est pas seulement le premier producteur mondial, mais qu'elle est aussi entourée de producteurs (Canada et Mexique) qui commencent déjà à ressentir les effets de la chute du prix du pétrole brut.
La zone euro, en revanche, ne produit ni pétrole ni gaz. Une politique monétaire plus expansive en Europe devra alors s'ajouter aux deux avantages cycliques évoqués, face à une Amérique qui tôt ou tard remontera ses taux. Le moment est également favorable pour l'Europe en termes de positionnement de portefeuille. Au cours des derniers mois, nous avons eu des surprises macro positives en continu en provenance d'Amérique et négatives en provenance de la zone euro. Depuis quelques semaines cependant, les États-Unis envoient des signaux décevants, tandis que l'Europe va progressivement commencer à montrer des signes (cycliques) de vie. L'écart entre la croissance américaine et la nôtre va se réduire et les porte-monnaie, encore mal préparés, ne pourront pas l'ignorer.
A un moment donné, les marchés commenceront à se demander si la réduction de l'écart de croissance ne devrait pas conduire à une remise en cause du taux de change euro-dollar. Après les premiers effets du Qe européen, peut-être entre 1.10 et 1.15, la dévaluation de l'euro va s'arrêter. Cependant, nous ne verrons guère de retournement significatif car la perspective d'une hausse des taux continuera de planer sur l'Amérique, alors que l'on sait que l'Europe les maintiendra à zéro sur tout l'horizon prévisible. Pour les portefeuilles, il s'agira donc de vendre avec force la bourse américaine et d'utiliser le produit d'une part pour réduire lentement l'exposition globale aux actions (adapté à ces hauts de marché) et d'autre part pour investir dans les actions européennes. La partie de la réduction nette du risque, constituée de dollars provenant de la vente d'actions américaines, pourrait être parquée pendant quelques mois sur les bons du Trésor à 7 ans, qui offrent le rendement le plus élevé parmi les pays du G-XNUMX.
