Le besoin de trouver des ressources pour financer les importants déficits causés par l'urgence du coronavirus, à la fin des conditions monétaires expansionnistes, alimente depuis quelques semaines illusionnisme financier. Les fils de cette recherche spasmodique et des illusions qui en découlent sont les soi-disant obligations perpétuelles; obligations, c'est-à-dire sans échéance, qui correspondent coupons théoriquement fixés à l'infini. Les économistes de Bocconi en ont parlé en mars Francesco Giavazzi et Guido Tabellini sur le site lavoce.info, puis ce fut au tour du premier ministre espagnol, Pedro Sanchez, de proposer en avril d'émettre des obligations perpétuelles pour financer un fonds de relance de 1,5 XNUMX milliards d'euros et, dernièrement, était le président de la Consob, Paolo Savona de relancer, à l'occasion de sa rencontre avec la place financière mardi dernier, les obligations perpétuelles comme "mesure de guerre", circonstance à laquelle le Covid-19 est souvent assimilé.
Mais les rêves se terminent à l'aube et les miracles ne sont pas au coin de la rue. Il y aura une raison pour laquelle il n'y a pas de liens perpétuels dans le monde aujourd'hui, même s'il existe des obligations à 100 ans qui sont proches. Mais, comme Lorenzo Bini Smaghi, ancien membre du directoire de la BCE et aujourd'hui président de Société Générale, l'a écrit dans le Foglio samedi dernier, ce n'est pas un hasard si la question sur "qui paye?» obligations perpétuelles et que l'idée de créer une opération gagnant-gagnant pour l'État (et donc pour les contribuables) et les épargnants reste une chimère. Ou pourquoi les taux devraient augmenter et la commodité pour les contribuables baisser ou pourquoi les épargnants courent le risque sérieux d'un véritable boomerang. « Sans une réponse convaincante à la question légitime de savoir qui paie – écrit Bini Smaghi – on craint que le coût ne soit élevé, pas seulement pour les générations futures. Et c'est en fait l'histoire des vingt dernières années, qui risque de se répéter ».
Un relevé précis des quelques mérites et des nombreux défauts des obligations perpétuelles, de leurs risques et de leurs opportunités, a été réalisé il y a quelques semaines pour l'Observatoire des comptes publics italiens, connu sous le nom d'Observatoire Cottarelli, par Giampaolo Galli et Federica Paudice. "Apparemment, l'émission de titres sans remboursement et à un taux relativement faible - lit le rapport des deux économistes - semble attrayante et a pour effet de répartir les coûts de la crise également sur les générations futures. La théorie et l'histoire, anciennes et récentes, des sûretés à très long terme voire perpétuelles - écrivent Galli et Paudice - nous mettent cependant en garde contre les risques de ces titres", qui sont essentiellement quatre : risques de marchéliés aux fluctuations des taux d'intérêt; risque de défaut, risque de perte de pouvoir d'achat en raison de l'inflation et risques d'illiquidité. Et pour compenser ces risques, il est probable le taux d'intérêt des titres non remboursables est supérieur à celui en vigueur pour les titres ayant une échéance“. Le premier risque investit l'Etat et donc les contribuables, les autres concernent les investisseurs.
Mais le mérite du rapport de Galli et Paudice est qu'il ne se limite pas à examiner les différentes hypothèses théoriques sous-jacentes aux obligations perpétuelles ou à 100 ans mais s'accompagne surtout d'une revue analytique des quatre expériences concrètes – deux deux aujourd'hui et deux du passé – d'obligations à très long terme. Tous les échecs.
Pour rester dans notre époque, le premier cas évoqué est celui de laAutriche qu'en septembre de 2017 a lancé sur le marché une obligation de 100 ans à un taux initialement de 2,1% puis en juin 2019 de 1,171%. Au départ, ceux qui ont acheté l'obligation en septembre 2017 à 100 euros ont réalisé une énorme plus-value car le prix est monté à 210 euros (avec un rendement de 0,61 %), mais a ensuite immédiatement suivi une baisse à 168 euros avec une perte de 20% en seulement deux mois.
Le deuxième exemple récent d'obligations perpétuelles est celui des soi-disant Mathusalem argentin, qui semblait être un grand succès lorsque Buenos Aires a pu placer des obligations en dollars à 100 ans pour 2,75 milliards à un taux de coupon de 7,125 %. Mais en avril dernier, alors que le risque de défaut se profilait, le prix de cette obligation émise à 100 était tombé à 29 cents, correspondant à un rendement de 27 %. En septembre 2019, l'obligation argentine Matursalem avait déjà perdu le 55%.
Pour le passé, le rapport de Galli et Paudice prend en considération la première obligation perpétuelle émise par l'Angleterre au milieu du XVIIIe siècle et celui lancé en Italie en 1926 par le fascismegrâce à la consolidation de dettes. En 1751, le gouvernement britannique créa la première obligation mutuelle (ou consol) qui garantissait indéfiniment un rendement de 3 % sur la valeur de 100 livres et qui fut largement utilisée. Mais sa fin fut sans gloire : en 2015, lorsque le rideau tomba sur le consul, celui qui hérita de ce titre acheté pour 100 livres en 1751, se serait retrouvé dans sa poche - à cause de l'inflation – seulement une valeur de 0,5 £ pour chaque 100 achetés à l'origine.
L'issue de l'obligation littorio perpétuelle lancée en 1926 par Mussolini fut également malheureuse, par la consolidation forcée des titres du Trésor d'une durée maximale de 7 ans en titres à coupon semestriel, sans remboursement et à rendement de 5 %. Le but était de revaloriser la lire (le fameux quota de 90) mais après quelques mois la dépréciation de l'obligation perpétuelle était déjà de 30% avec de lourdes pertes pour les banques et les épargnants. En 1934, nouvelle conversion forcée des obligations à 25 ans. Le résultat final de l'opération du régime fasciste est désastreux : 100 lires investies dans la dette publique en 1926 ne valent plus que 3 lires vingt ans plus tard.
Parfois, les chiffres parlent plus fort que les mots.
