Phrases faites 1. Les phrases, en général, ne sont pas nécessairement fausses. Souvent, ils naissent corrects, mais la répétition constante et la paresse mentale les consomment jusqu'à ce qu'ils soient vides et finissent par devenir trompeurs. Dans cette période, par exemple, on cite souvent l'adage selon lequel tant qu'il n'y a pas d'euphorie généralisée, il n'y a pas lieu de craindre et on peut acheter en toute sécurité même ce qui a déjà beaucoup augmenté. La preuve la plus citée du manque d'euphorie est la faible participation à la hausse des investisseurs individuels émotifs, qui dans ce cycle s'appuient plus que par le passé sur une gestion professionnelle. Les signes typiques de fièvre manquent, comme les articles consacrés au taureau à la une des journaux non financiers, les files d'attente pour participer aux nouvelles émissions, le nombre croissant de cas de personnes qui démissionnent pour pouvoir se consacrer se consacrer à plein temps au trading. Surtout, l'utilisation massive du levier financier fait défaut.
Il y a une part de vérité dans tout cela, bien sûr. Dans la physiologie de la bulle, il y a toujours un stade final pathologique et paroxystique. Dans l'Amsterdam des tulipes, beaucoup ont quitté leur emploi pour échanger des bulbes. En 1928-29 à New York, les cireurs de chaussures de Wall Street se précipitant pour acheter en marge (c'est-à-dire par effet de levier) les actions dont ils avaient entendu parler en bien par leurs clients devinrent les symboles de la nouvelle fièvre. En 1999, le commerce en ligne, combiné à une utilisation agressive de l'effet de levier, est devenu un phénomène collectif. En 2007-2008, la phase finale du boom immobilier a créé de nombreux promoteurs immobiliers improvisés en Amérique qui ont acheté des maisons pour les revendre quelques jours plus tard à un prix plus élevé. Cependant, si toutes les bulles ont une fin euphorique puis un crash, tous les crashs ne sont pas précédés de phases d'euphorie. Un exemple est celui de 1987, lorsque le krach d'octobre s'est produit dans un contexte de complaisance, mais pas d'euphorie. La complaisance, se croire à l'abri du risque, est la sœur froide et calme de l'euphorie. Il ne génère pas de comportement bizarre et au contraire instille un sentiment de sérénité. En 1987, on pensait avoir trouvé, avec l'utilisation d'options et de stop loss, le moyen sûr de se protéger des mauvais événements inattendus. En 2008, c'est le krach immobilier qui a infecté les marchés boursiers, qui ne connaissaient pas une saison euphorique ou une surévaluation dramatique (le marché avait chuté pendant onze mois avant le krach de Lehman). L'assouplissement quantitatif est désormais considéré comme offrant un filet très solide sous les cotations atteintes par les marchés. C'est une attitude de complaisance, justifiée pour l'instant, mais à surveiller. Il est vrai aussi que les bourses ne sont pas à des niveaux pathologiques, mais le marché des actions, comme en 2008, pourrait un jour être victime d'une contagion externe, par exemple obligataire. Bref, la complaisance est bien plus insidieuse que l'euphorie et c'est pourquoi elle doit toujours être prise en considération.
Phrases faites 2. Le marché, dit-on encore à ce stade, ne pourra pas baisser tant que les fondamentaux macro et corporate resteront bons, équilibrés et stables. Même cet adage cache cependant un danger, celui de ne pas tenir compte de la rétroaction (le soi-disant moment Minsky) que des marchés de plus en plus chers peuvent exercer sur les fondamentaux. C'est ce qui s'est passé au cours de la dernière décennie. L'inflation était faible, la croissance était bonne et la politique économique semblait sage, efficace et disciplinée. Il est dommage que, précisément pour cette raison, les marchés se soient sentis autorisés à se laisser aller de plus en plus, jusqu'à s'effondrer désastreusement, les entraînant dans la chute, sur ces beaux fondamentaux. Quant à l'idée, elle aussi largement reprise ces jours-ci, que la première hausse des taux n'a jamais fait chuter les Bourses, elle est historiquement vraie. Dans le passé, cependant, il n'avait jamais attendu aussi longtemps pour démarrer un cycle de resserrement. Le risque, cette fois, est qu'elle en attend au point de susciter sur les marchés l'attente qu'une fois entamée, la politique restrictive sera mise en œuvre rapidement et furieusement et avec une agressivité particulière. Nous sommes encore loin de cette possibilité, mais ne l'oublions pas. En pratique, on le voit, il n'y a pas de formules magiques simples qui nous garantissent de mauvaises surprises. L'image doit toujours être considérée comme un tout.
Grexit. La paralysie des négociations avec la Grèce commence à devenir inquiétante. On soupçonne parfois que Tsipras est convaincu qu'il ne durera de toute façon pas longtemps et qu'il veut passer ses quelques mois à vivre une vie splendide et téméraire (soit en obtenant de très grosses concessions de l'Europe, soit en quittant la scène la tête haute, ayant en tout cas sauvé l'honneur). Un compromis de dernière minute (qui techniquement n'existe pas, car l'Europe peut maintenir la Grèce intubée aussi longtemps qu'elle le souhaite) est toujours possible, mais il est aussi possible que quelqu'un perde ses nerfs, peut-être sur les marchés. Schaeuble lance de plus en plus souvent que la structure de la zone euro doit être renforcée. Il est donc possible qu'une rupture avec la Grèce soit immédiatement suivie d'une promesse de plus grande cohésion entre les autres membres. Dans le pire des cas, les conséquences pour les marchés seraient certes désagréables mais pas prolongées. Les banques centrales essaieraient de stabiliser les taux de change et la BCE soutiendrait les obligations avec Qe. Les effets à moyen-long terme sont plus insidieux. À la fin du QE ou au premier signe d'assouplissement du cycle européen, les marchés commenceraient à spéculer sur la prochaine victime.
Utile. Les premiers bénéfices aux États-Unis sont supérieurs aux prévisions. Quiconque a quelque chose de mauvais à présenter l'accompagne immédiatement d'un rachat et vous le rattrape. À long terme, ces rachats à des prix toujours plus élevés peuvent s'avérer être une allocation de ressources malheureuse. À court terme, cependant, un marché boursier américain en bonne santé pourrait constituer un soutien important en cas de turbulences liées au Grexit.
Dollar. Olivier Blanchard du FMI a bien résumé la situation. La réévaluation du dollar, jusqu'à présent, a été pleinement justifiée et, pour le moment, les principales devises sont à un niveau correct et équilibré. Il est possible, ajoutons-nous, que l'euro revienne à l'avenir pour récupérer une partie des 25 % qu'il a perdus. Mais pas à court terme.
Pétrole. L'image est très fluide. Le marché accorde beaucoup d'importance à la réduction du nombre de puits en exploitation aux États-Unis. En réalité, structurellement, le gel, sinon l'annulation définitive, de certains grands projets d'extraction qui auraient dû entrer en production dans les prochaines années est encore plus important. Parallèlement, il convient toutefois de noter que de nombreux pays de l'Opep (dont l'Arabie saoudite) et la Russie produisent plus qu'avant et ont bien l'intention de continuer à le faire. A force de parier, il est probable qu'à la fin de 2016 le cours du Brent sera plus proche des 70 dollars que des 40, mais la route sera semée d'embûches et cela ne nous étonnerait pas de revoir provisoirement les plus bas au cours de cette année.
Mieux vaut le rouble que l'euro. On a beaucoup parlé ces derniers mois de l'effondrement dramatique et incontrôlé du rouble, énième preuve de l'extrême fragilité d'une Russie minée par les sanctions internationales, par la chute libre du pétrole et du gaz naturel, par des taux d'intérêt proches de 20 % cent, par des fuites massives de capitaux et des guerres intermittentes à la frontière ukrainienne. On a aussi beaucoup parlé de la correction brillante et ordonnée de l'euro, qui aura certainement, avec l'effondrement du pétrole brut et des taux d'intérêt nuls, des conséquences très positives sur la croissance européenne. En partant des niveaux d'il y a exactement un an, nous voyons en fait que le rouble a perdu par rapport au dollar un écrasant 29 %. L'euro, pour sa part, s'est également affaibli de 23 % au cours de la même période. Le rouble a ainsi perdu 8% face à l'euro. Pourtant, celui qui, il y a un an, avait ouvert un dépôt en euros renouvelable tous les trois mois n'aurait presque rien perçu d'intérêts. En roubles, en revanche, un dépôt de trois mois rapportait un total de 13 %. Nous en concluons que l'investissement en roubles a rapporté plus que celui en euros.
