À l'ère (dit-on) des changements climatiques soudains et violents, même les marchés financiers commencent à évoluer différemment du passé. Une journée au cours de laquelle le rendement du Bund double, au cours de laquelle le Dax connaît une hausse de 5 % entre les plus bas et les plus hauts et au cours de laquelle le rendement des bons du Trésor augmente juste au moment où nous apprenons que le PIB américain est resté stable au premier trimestre mérite réflexion. La première est que la couverture de la croissance mondiale, qui n'était déjà pas abondante, se rétrécit ces derniers mois. En plus de l'Amérique, déjà mentionnée, la Chine ralentit également nettement, tandis que certains pays émergents importants, comme la Russie et le Brésil, sont entrés en récession. L'exception est l'Europe, qui au premier trimestre a probablement progressé à un taux annualisé de 2,5 %, le niveau que l'Amérique aurait dû atteindre mais que l'Amérique a spectaculairement raté.
La deuxième réflexion est que l'inflation, donnée en permanence sur le point de s'effondrer ou de s'envoler, reste plus calme que les observateurs qui la commentent. Derrière ce calme, il y a pourtant le travail titanesque des taux de change entre les monnaies qui, en évoluant, redistribuent la faible inflation et la faible croissance de ce monde pour ne laisser personne rater une petite heure et un peu de l'autre. De nombreux commentateurs aiment encadrer les mouvements des taux de change dans cette phase historique dans le concept d'une guerre des devises de tous contre tous. Les tons apocalyptiques fonctionnent toujours, mais ne sont pas nécessairement appropriés. Il y a en effet une certaine rationalité dans les ajustements des deux dernières années et il y a aussi une volonté raisonnable de collaboration entre les différents pays. L'Amérique, qui n'a jamais aimé, sauf en paroles, le dollar fort, a d'abord accepté un yen faible puis un euro faible lorsqu'elle s'est rendu compte que la situation au Japon et en Europe devenait intenable. L'ajustement a réussi et a permis à la fois de renouer avec la croissance d'une part et de ne pas tomber dans une spirale déflationniste d'autre part.
Le prix payé par l'Amérique est le renoncement à cette accélération de la croissance vers 3% qui aurait vraiment été possible, du moins pour cette année, si le dollar ne s'était pas raffermi. Cependant, c'est une chose d'abandonner les 3 pour sauver le reste du monde, une autre chose est de payer le sauvetage avec un croissance zéro (ou 1-1,5 % si l'on exclut le grand froid et la grève des dockers en Californie). Bien sûr, ainsi la remontée des taux américains sera repoussée vers la fin 2015, mais pour redonner des couleurs et de l'air frais à l'économie américaine il faut aussi dégonfler un peu le dollar, au moins pour un ou deux trimestres. Le pont, tiré brusquement vers le côté européen, est maintenant doucement et prudemment partiellement (petit, nous croyons) tiré vers le côté américain. Les bourses européennes, voyant un euro moins exsangue, s'effraient outre mesure. Les positions les plus agressives sont hâtivement réduites et repositionnées pour partie en cash et pour partie sur la bourse américaine. L'une des surprises de ces derniers jours est en effet l'excellente stabilité des bénéfices des entreprises américaines, y compris, dans de nombreux cas, celles qui exportent vers le monde.
On se retrouve ainsi dans la situation presque paradoxale où, en un monde qui grandit peu et avec peu d'inflation, les bénéfices explosent au Japon, résistent très bien en Amérique et devraient croître significativement en Europe. Le grand rallye des obligations et des actions doit certainement beaucoup à la politique monétaire de la banque centrale, mais il a aussi ses propres motivations en termes de faible inflation et de bénéfices élevés. Le monde est donc instable et fragile, mais cela pourrait être pire. Cependant, il y a un fait qu'il ne faut pas oublier. Une partie des bons résultats américains est due aux opérations ingénierie financière. Attention, ce ne sont pas des trucages comptables ou des embellissements cosmétiques, ce sont des opérations parfaitement légitimes qui doivent cependant être scrutées avec attention. Ce qui se passe, c'est que de plus en plus d'entreprises profitent des taux d'intérêt zéro, s'endettent de manière agressive et achètent des actions propres avec le produit, soutenant ainsi le cours de leur action en bourse et augmentant le niveau de bénéfice par action. Ce comportement est généralement critiqué pour deux raisons. La première est que les entreprises admettent, en utilisant des liquidités pour acheter des actions, qu'elles n'ont pas beaucoup d'idées pour une utilisation productive des liquidités ou, pire encore, qu'elles manquent de confiance dans l'avenir de leur industrie.
La seconde est que acheter des actions propres au plus haut de la bourse n'est peut-être pas une bonne idée. Le précédent de 2007-2008, autre phase où les rachats ont atteint des niveaux très élevés, est là pour nous le rappeler. Cependant, il y a aussi un troisième aspect à considérer, encore plus grave car systémique. En effet, lors de la prochaine crise, nous nous retrouverons avec une bourse qui chutera d'un niveau gonflé par les rachats et avec des entreprises au bilan moins solide qu'elles n'en auraient eu à l'arrêt. Les rachats, qui devraient idéalement être lancés avec une intention anticyclique (achat d'actions propres aux plus bas, pas aux plus hauts), se révéleront à nouveau procycliques. Cela dit, la réalité des états financiers des entreprises doit être considérée dans sa complexité. Il est vrai, comme le souligne Druckenmiller, que la dette des entreprises américaines est passée de 3.5 2007 milliards en 7 à XNUMX XNUMX milliards aujourd'hui, mais il est tout aussi vrai, ajoutons-nous, qu'entre-temps, la plupart des entreprises ont accumulé des flux de trésorerie positifs impressionnants. Une accumulation importante de liquidités hors des États-Unis et, parallèlement, le recours croissant à l'endettement sur le marché intérieur pour le rachat d'actions propres est fréquent, notamment chez les multinationales.
Comme pour tourmente dans le monde obligataire, il était raisonnable de s'attendre à une reprise de la volatilité tôt ou tard, même s'il est étrange que la hausse des rendements intervienne à un moment où la croissance mondiale s'avère plus faible que prévu. Dans un sens, cela représente un succès pour les décideurs, qui ont été en mesure de créer un minimum d'anticipations d'inflation. Il est probable que l'aberration des taux négatifs en Europe se terminera assez tôt et de la meilleure façon pour l'économie, c'est-à-dire grâce à une hausse modeste de l'inflation et non grâce à une hausse des taux réels. Les obligations en souffriront, mais de manière très limitée. Sur le plan opérationnel, nous ne pensons pas qu'il soit temps d'ajuster de manière agressive les portefeuilles. Ce qui doit être ajusté, ce sont, le cas échéant, les attentes de performance dans un monde dans lequel les obligations approchent de la fin de leur hausse séculaire et dans lequel les actions conserveront le soutien important de la croissance des bénéfices mais devront payer avec la fin de l'expansion multiple la volatilité plus élevée qui se profile à l'horizon. Quant au dollar, nous ne pensons pas que l'Amérique ait besoin d'une forte dépréciation du dollar pour stimuler son économie. En revanche, dès que le push aura fait ses effets, le dollar redeviendra la monnaie de choix en raison de la solidité structurelle de son économie.
