Il monde des investisseurs se divise en deux, ceux qui ont surfé sur la hausse des bourses et des obligations de 2009 à aujourd'hui et ceux qui, terrifiés par la catastrophe de 2008, sont restés les bras croisés et ont gardé la liquidité. Les premiers ont gagné (ou du moins récupéré) beaucoup d'argent, les seconds ont été scientifiquement amputés par les décideurs politiques grâce à des rendements réels (et récemment aussi nominaux) négatifs.
Gagner beaucoup d'argent vous monte souvent à la tête. Un long marché haussier enivre les esprits et celui qui y participe tôt ou tard commence à se sentir particulièrement intelligent et à penser qu'il est parmi les rares à avoir compris que le monde a appris à ne pas tomber dans les erreurs habituelles et a vraiment changé pour le meilleur. C'est la phase dans laquelle les investisseurs les plus avisés tirent les rames du bateau, tandis que ceux qui ont simplement eu de la chance se laissent emporter par l'enthousiasme et commencent à croire aux théories des bardes des fortunes magnifiques et progressistes qui attendent l'humanité. Un triste sort les attend, mais plus triste encore est celui de ceux qui sont restés prudents tout au long de la randonnée et décident de s'engager à l'avant-dernière ou à la dernière minute. Là bulle de 1999-2000, comme toutes les bulles, a été créée en grande partie par des convertis récents.
Aujourd'hui, cependant, le climat est différent, du moins en apparence. LE grands gestionnaires, les très bons, ne montrent aucun enthousiasme. Les plus sceptiques sont précisément ceux qui ont le plus monté la pente. Même les investisseurs individuels, ceux qui abandonnent habituellement, ne paniquent pas à propos des actions. En Amérique, les fonds d'actions enregistrent des sorties nettes depuis des mois, pas des entrées.
Où est le problème, alors ? Cela réside dans le fait que beaucoup de ceux qui quittent l'équité ou n'ont jamais voulu y entrer ne voient pas très bien la différence entre obligations et liquidités (par espèces, nous n'entendons pas le compte courant ou le certificat de dépôt, mais un titre jusqu'à 12 mois d'un émetteur, gouvernement ou entreprise, absolument sûr).
Dans un monde qui deviendra plus turbulent dans les années à venir, les obligations s'affronteront trois risques.
Le premier, celui qui les réunira tous, est le risque de augmentation du taux. Le marché n'a pas d'idées très claires à ce sujet. Comme le rappelle Jaques Cailloux, mi-avril (le Qe européen étant déjà à pleine capacité) les opérateurs professionnels déclaraient s'attendre à la première hausse de la BCE en 60 mois, aujourd'hui ils l'attendent dans 29 mois (l'indice est disponible sur la page Bloomberg MSM1KEEU). La même enquête indique la première augmentation pour l'Amérique en sept mois. Que ces attentes soient bonnes ou mauvaises, il est clair que les taux, actuellement à zéro, ne feront qu'augmenter.
Le deuxième risque auquel les obligations sont confrontées est celui de crédit. Avec des taux d'intérêt à zéro et la liquidité créée par les Banques Centrales, tout le monde est capable de se refinancer et il est donc évident que les spreads de crédit sont tellement compressés aujourd'hui. Dans les années à venir, à taux normés, la sélection naturelle entre émetteurs sains et faibles se remettra en marche et pénalisera lourdement les faibles.
Le troisième risque est que la prochaine crise les renflouements remplaceront les renflouements. Autrement dit, les émetteurs ne seront plus renfloués par les contribuables mais par les obligataires et les déposants. L'actionnaire a l'habitude d'être sacrifié le premier en cas de crise depuis l'époque où des galions chargés de marchandises coulaient dans les océans et anéantissaient ainsi l'investissement des actionnaires qui Un aperçu des années 3 des Google Glass. XNUMX avaient financé l'entreprise. Les actions intègrent donc toujours un risque zéro dans leur prix, contrairement aux autres instruments.
Attention, les obligations ne sont pas terminées. Leur descente ne sera pas linéaire et il y aura toujours des moments où un bon manager pourra saisir des opportunités opportunes. Aujourd'hui, par exemple, les obligations d'État américaines à XNUMX ans, après la baisse des dernières semaines, pourraient être intéressantes, du moins pour les trois à quatre prochains mois. Le point, cependant, est précisément celui-ci. Les obligations ne sont plus un achat et une conservation mais un outil de trading à laisser à l'investisseur professionnel.
La rupture représentée par le moment présent est double. Le premier est le fin d'une phase à faible risque et à haut rendement et le début d'une phase de haut risque, faible rendement. Deuxièmement, désormais, la route des obligations et celle des actions se séparent.
Les obligations vont vers un destin à très faible rendement ou négatif. L'actionnaire a bien d'autres options devant lui. Si la croissance est insuffisante, les actions chuteront. S'il est tiède et si les taux, par conséquent, remontent peu et lentement, les actions continueront de s'apprécier. Si la croissance est forte et si les taux se normalisent rapidement, les actions connaîtront une phase intermédiaire de volatilité, mais finiront par ressortir plus élevées. Comme on le voit, désormais, les obligations n'auront un avantage sur les actions qu'en cas de récession. Dans le cas beaucoup plus probable d'une croissance faible ou forte, les actions s'en tireront mieux.
Dans un monde qui se dirige vers volatilité croissante et des rendements moindres, le jeu se jouera donc de plus en plus entre actions d'un côté et cash en toute sécurité de l'autre. Peu importe si les liquidités sûres coûtent quelque chose en termes de rendement négatif, ce qui compte, c'est qu'elles soient toujours disponibles pour tirer parti des faiblesses des actions, qui seront généralement intenses et de courte durée.
Venant au présent, le image macro apparaît compliqué et paradoxal. En Europe, nous nous sommes tous convaincus, ces derniers mois, que la faiblesse de l'euro aurait favorisé la croissance des exportations avec toutes les conséquences positives de l'affaire. Nous en sommes tellement convaincus que nous sommes devenus optimistes et avons un aperçu des années 4 de la forêt verticale. XNUMX ont commencé à consommer plus. En consommant plus, nous avons aussi importé plus. Les exportations, quant à elles, n'ont pas augmenté. Le résultat est que, pour l'instant, nous avons célébré quelque chose qui ne s'est pas produit.
L'Amérique, qui avec un dollar fort devrait pouvoir importer ce qu'elle veut et consommer plus, a plutôt eu peur et s'est retrouvée à consommer moins et à économiser plus. Les producteurs, qui avaient accumulé des stocks au quatrième trimestre en pensant à une accélération de la consommation, se retrouvent avec des entrepôts et des chantiers pleins. Alors préparons-nous pour un deuxième trimestre également faible, à la fin duquel quelqu'un commencera à parler de stagnation. En réalité, une fois les stocks écoulés, la situation reviendra à l'équilibre et l'optimisme prévaudra à nouveau. Si l'Amérique, comme c'est probable, se redresse dans la seconde moitié de l'année et si la Chine, comme c'est probable, reprend de la vitesse, alors nous verrons les exportations européennes augmenter sérieusement.
Sur le plan opérationnel, nous profiterions de la Bourse américaine au sommet et une reprise des bourses européennes en cas de résolution positive de la question grecque pour alléger quelque chose sur le marché boursier, prêt à revenir à la première correction. Nous restons neutres, à court terme, sur le taux de change entre l'euro et le dollar.
