Montée du populisme et des marchés
L'un des thèmes clés du populisme est de reprendre le contrôle des relations économiques au profit des citoyens « ordinaires ». Ce processus implique de modifier les ratios de la balance commerciale, de se retirer des organisations supranationales et multinationales, de démanteler les normes considérées comme bénéficiant à l'élite, et peut-être même d'utiliser la politique monétaire pour des raisons purement internes.
Il s'agit de rompre les relations qui ont défini l'ordre économique mondial au cours des dernières décennies, dont les carences ont été mises en lumière par la grande crise financière. Ne considérons donc pas les élections européennes, Trump et les négociations sur le Brexit comme de simples risques politiques. Nous sommes dans une nouvelle ère et la politique reflétera ces développements. Il y a de profondes implications pour la croissance, les taux d'intérêt et les entreprises.
Évolutions possibles sur le marché
Dans un scénario qui tend progressivement vers des politiques plus populistes qui privilégient le nationalisme à la mondialisation, qui sapent l'indépendance des banques centrales et qui utilisent la politique budgétaire de manière plus agressive que par le passé pour réduire les impôts et financer des projets grandioses, nous devrions probablement considérer les mouvements de marché suivants :
– des rendements obligataires plus élevés et des courbes de rendement plus pentues, une volatilité accrue des spreads entre les marchés où les pays en déficit courant sont en retard sur les pays en excédent budgétaire,
– la volatilité du taux de change (puisque la dévaluation compétitive naît de la volonté d'optimiser les termes de l'échange dans un régime caractérisé par des tarifs plus élevés), une hausse généralisée de l'inflation,
– la sous-performance des multinationales par rapport aux entreprises locales,
– la sous-performance des marchés émergents (en particulier les pays déficitaires ou ceux dont le commerce extérieur représente un pourcentage élevé du PIB),
– surperformance des secteurs liés à la construction,
– sous-performance de la technologie (surtout s'il y a une résistance à remplacer les travaux manuels par des robots),
– la sous-performance des entreprises opérant dans le secteur du voyage alors qu'un mouvement anti-internationaliste s'installe,
– l'élargissement des spreads obligataires des pays périphériques en Europe, émetteurs d'obligations à haut rendement qui peuvent aussi être concernés par les réformes sur la déductibilité des charges d'intérêts….
Obligations peu claires
Les développements les plus importants sur le marché se produiront là où l'on s'écartera le plus des relations économiques actuelles. Le retrait des États-Unis des accords commerciaux pourrait être compensé en termes d'opportunités d'investissement par une croissance économique locale plus forte. La sortie du Royaume-Uni de l'UE est clairement un facteur négatif pour de nombreuses entreprises, mais cela dépend beaucoup du type d'accès que le pays aura au marché unique, de ce qui arrivera aux citoyens européens au Royaume-Uni et aux citoyens britanniques en Europe et où la mesure sera établir un environnement réglementaire, par exemple dans les services financiers, qui donne un avantage concurrentiel.
Si le Front National gagne en France (et à mon avis c'est hautement improbable), alors la rupture des liens existants en termes de souveraineté, de monnaie et de défense pourrait être extrêmement radicale.
Alors peut-on être très optimiste sur les obligations compte tenu d'une vision aussi radicale du populisme ? Bien sûr que oui, si l'on pense que les profondes mutations politiques et institutionnelles auront un impact négatif sur la croissance. Une récession mondiale alimentée par un tel coup porté au consensus économique des dernières décennies se traduirait généralement par des taux plus bas et des rendements obligataires positifs.
Mais le populisme post-capitaliste pourrait fonctionner différemment. Et si la monétisation était utilisée pour lutter contre le resserrement du crédit dans le secteur privé ? Que se passe-t-il si les contrats d'obligation ne sont pas remplis ? Ou si un déficit excessif était financé ? Le marché obligataire peut ne pas sembler être le choix idéal pour chaque occasion de préserver la richesse.
Tendance à long terme
Ce scénario est peut-être trop alarmiste. Pour le moment, nous ne voyons qu'un glissement marginal vers une majorité populiste (ou peut-être pas, si l'on considère les votes globaux lors des élections et des référendums). Certes, le libéralisme cosmopolite a encore une marge de manœuvre pour imposer son agenda politique. Les entreprises et les citoyens peuvent se rebeller contre le populisme radical s'ils soupçonnent des conséquences économiques involontaires ou une révolution massive des normes sociales. Dans le cas de la France, le Front National n'a apparemment que 25% des voix, donc les partis traditionnels peuvent s'organiser dans les prochaines semaines et alors les discussions sur la sortie de la France de l'UE ou de l'euro ne seront qu'une chimère. Même aux États-Unis, le délai pour tenter d'imposer un plan radicalement populiste sera probablement plus long que ce que Trump et ses conseillers avaient imaginé. Nous attendons toujours les détails de son plan fiscal "phénoménal".
Mais au moins, nous nous éloignons des politiques de la dernière décennie, poussés par le sentiment que les faiblesses structurelles des principales économies exposées par la crise financière n'ont pas été résolues. Ainsi, les aspects reflationnistes du populisme influencent déjà les rendements du marché. Jusqu'à présent en 2017, la performance des obligations indexées sur l'inflation a été positive.
Le marché lié à l'inflation aux États-Unis a produit un rendement global de 84 pb et au Royaume-Uni de 149 pb. Le prix de l'or a augmenté depuis décembre et les rendements des actions, en particulier aux États-Unis, ont été positifs. Cependant, les effets réels d'un changement séculaire du paysage politique ne seront visibles qu'à moyen terme ; Je pense qu'il est prudent d'évaluer les conséquences possibles d'un programme politique différent dans les années à venir.
L'inflation est un thème majeur
Si l'on regarde les Etats-Unis, les thèmes d'investissement sont plus clairement identifiés. Je suis de cet avis depuis le discours de Trump immédiatement après les élections au sujet de son administration pro-croissance, qui entraînera une hausse des taux et de l'inflation. Le plan proposé par Le Pen envisage une relance budgétaire agressive également pour la France, financée par une Banque de France "indépendante". Même dans les pays où il n'y a pas de gouvernement directement populiste, des politiques populistes pourraient être adoptées pour éviter une défaite électorale : le Royaume-Uni s'est essayé à la relance budgétaire et il y a certainement moins d'austérité en Europe.
La hausse du crédit et les pressions exercées sur les banques centrales pour qu'elles maintiennent une politique monétaire et monétaire accommodante se combinent à la hausse des rendements obligataires et aux attentes inflationnistes. À l'heure actuelle, les attentes inflationnistes restent dans les paramètres de la dernière décennie, mais si nous sommes vraiment confrontés à un nouveau paradigme politique, nous devons tenir compte des développements au-delà de l'expérience historique récente. Pourquoi pas 5% d'inflation ? Certes, on devrait envisager d'investir dans des obligations indexées sur l'inflation ou une certaine forme de couverture contre l'inflation.
