En un contexto de políticas monetarias con una fuerte orientación expansiva (para favorecer la recuperación económica) y políticas fiscales restrictivas (para respetar las limitaciones comunitarias de déficit y deuda pública), la normalización de los mercados requiere un cambio en la confianza de los inversionistas y un cambio en la posibilidad y propensión de los intermediarios a asumir riesgos (particularmente en la transformación de los vencimientos) y de los inversionistas institucionales a alargar sus horizontes de inversión.
En efecto, la crisis ha llevado -inevitablemente- a una serie de medidas restrictivas en el comportamiento de los intermediarios e inversores institucionales que les obligaba a reducir el riesgo de crédito y el riesgo de liquidez.
Estas son intervenciones oportunas y correctas para garantizar la estabilidad de los intermediarios y crear las condiciones para la reconstrucción de la "confianza".
Sin embargo, tales intervenciones no podían dejar de tener un efecto procíclico sobre la crisis actual.
La más conocida y evidente es la (más que) duplicación de capital primario requerido ofrecer un cierto nivel de financiación a la economía (pequeñas y medianas empresas en particular).
El Informe Prometeia dedica una serie de reflexiones a este tema.
Tomando 100 el crédito otorgado a las pequeñas y medianas empresas (o más bien su activo ponderado por riesgo) era necesario tener 4 capital básico.
Evidentemente, como señala claramente el Informe, en el contexto actual de desconfianza y falta de capital se está produciendo una mezcla de estos dos efectos.
La segunda intervención, menos evidente pero igualmente relevante, es la del descalces de liquidez.
También en este caso el Informe Prometeia destaca los aspectos críticos.
En una situación de agotamiento de los mercados mayoristas de financiación a medio plazo, los bancos se han visto obligados (de nuevo con razón para salvaguardar su estabilidad) a reducir los desajustes entre la duración de la financiación y los préstamos.
Como resultado, en contados casos los bancos han logrado aumentar la financiación a largo plazo, mientras que en la gran mayoría han tenido que reducir el desembolso de préstamos a medio-largo plazo, reorientándose hacia los de corto plazo.
Un tercer factor afecta a los inversores institucionales. La imposición de los denominados "presupuestos de riesgo" (cantidad de riesgo tolerable en productos gestionados por cuenta de los clientes) tiene una lógica correcta y prudencial: impide que los gestores operen asumiendo riesgos que no se ajustan al mandato recibido de los suscriptores.
Sin embargo, los presupuestos de riesgo se miden utilizando la volatilidad del mercado (o una transformación más o menos complicada de la misma). De ello se deduce que un aumento de la volatilidad, incluso en ausencia de cualquier actividad del gestor, lleva a superar el presupuesto de riesgo y, por tanto, a la obligación de vender acciones o bonos a medio-largo plazo para comprar activos a corto plazo.
En la práctica el comportamiento de los inversores institucionales se invierte que en lugar de "comprar cuando bajan los mercados" se ven obligados a "vender cuando bajan los mercados".
El cuarto factor es el reinterpretación de restricciones Mifid por intermediarios en un contexto de crisis. Lamentablemente, la evaluación de los perfiles de riesgo Mifid siempre se basa en el valor actual neto del ahorrador independientemente del horizonte de inversión (en resumen, el BTP que garantiza un cupón fijo siempre es más riesgoso que un BOT incluso si el objetivo del ahorrador es tener cupones constantes ).
En el contexto de crisis, con un aumento evidente de la litigiosidad, los intermediarios tienen una propensión natural a minimizar el riesgo de litigio con los clientes favoreciendo la venta de valores o activos a corto plazo libres de riesgo.
Un quinto y último factor (consecuencia directa de los anteriores) es el desequilibrio temporal de pesos entre órganos de dirección y órganos de control interno en la gobernanza de los intermediarios financieros.
Tras años de dominio absoluto de los órganos de dirección y meros cumplimientos formales por parte de los órganos de control interno, hemos pasado a una fase de inercia de los primeros y de fuerte proactividad de los segundos.
Si la proactividad de los órganos de control interno es ciertamente un factor positivo para el desarrollo sostenible de las actividades en un contexto de riesgo controlado, la inercia de los primeros es una fase a superar.
Los intermediarios necesitan, al mismo tiempo, órganos de dirección activos y preparados para evaluar el riesgo de nuevas iniciativas y órganos de control interno igualmente proactivos y vigilantes del cumplimiento de los niveles de riesgo acordados.
La falta de los primeros retrasa la normalización de los mercados financieros y crediticios que necesitan de intermediarios activos en la asunción y gestión de los riesgos relativos.
Todos estos factores han llevado a los intermediarios financieros ya los inversores institucionales a reducir el desembolso de crédito (especialmente a medio-largo plazo) ya reducir las inversiones en acciones u otras formas de capital riesgo.
Este fenómeno ha acompañado la fase de baja confianza de los inversores y ha dificultado mucho el acceso de las empresas a la financiación a medio plazo o al mercado de capitales.
el único política fuertemente anticíclica fue la de los bancos centrales la que garantizó a los intermediarios ya las autoridades un abundante y continuo flujo de liquidez de corto plazo.
Sin embargo, el problema es: si los intermediarios no favorecen la transformación de vencimientos y los inversores institucionales no diversifican en capital de riesgo, la abundante liquidez logra el objetivo mínimo de garantizar capital de trabajo a las empresas y proteger a los intermediarios del incumplimiento de la liquidez pero no el objetivo final de financiar inversiones y fomentar la captación de capital riesgo.
Entonces, ¿cuáles pueden ser los pasos para acelerar el regreso a la normalización de los mercados financieros y crediticios?
Un primer factor es tiempo, gracias a la progresiva implantación de las nuevas normas y nuevos comportamientos.
Partiremos de nuevas bases con el comportamiento fisiológico de los mercados cuando los bancos hayan alcanzado el nivel exigido por los nuevos ratios de capital y el equilibrio sobre las restricciones más estrictas de transformación de vencimientos, cuando los inversores finales hayan alcanzado el nuevo equilibrio de "riesgo". presupuesto” en niveles de volatilidad estructuralmente más altos, cuando los intermediarios “acompañen” a los ahorradores en la parte intermedia de sus perfiles de riesgo reduciendo la porción de la cartera invertida en liquidez o activos de muy corto plazo.
Un segundo factor está relacionado con saldos de gobernabilidad en los intermediarios financieros: el desequilibrio entre la "pasividad" de los órganos de dirección y el "activismo" de los órganos de control interno no puede ser sostenible a medio plazo.
La tendencia hacia la reducción de riesgos, en una empresa privada, solo puede dar paso a una fase de gobierno más equilibrada que apunta a asumir un riesgo consciente pero a cantidad suficiente para remunerar el capital.
Si no pudiera alcanzarse este equilibrio, necesario para remunerar el capital, el carácter privado de los intermediarios financieros acabaría siendo cuestionado.
El tercer factor sólo puede ser el retorno de confianza del ahorrador. Este es un factor influido tanto por eventos macro (como el crecimiento de su renta disponible) como por los efectos inducidos por los intermediarios financieros, los descritos anteriormente), y finalmente, de nuevo, por el factor tiempo (acostumbramiento a actuar en un contexto en riesgo mayor).
La normalización del mercado de crédito y de los mercados de valores podría verse entonces favorecida por intervenciones regulatorias sobre inversores institucionales y ahorradores.
Para los inversores institucionales deben ser estudiados reglas anticíclicas opuestas a las vigentes y descritas anteriormente (límites de riesgo basados en la volatilidad del mercado): las nuevas reglas deberían alentar las compras cuando aumenta la volatilidad del mercado (y la tendencia bajista) y, en cambio, deberían empujar a los inversores institucionales a vender cuando la volatilidad disminuye (y estamos asistiendo a una tendencia alcista). tendencia).
El papel de estos inversores finales con una perspectiva a largo plazo debería ser, de hecho, el de un estabilizador anticíclico del mercado.
Para los ahorradores, sería necesario separar a los ahorradores que pretenden minimizar el riesgo de fluctuaciones en el valor actual de los valores (inversores BOT, es decir, sensibles al riesgo de precio e insensibles al riesgo de inestabilidad del rendimiento de sus ahorros) de inversionistas de anualidades que en cambio tienen el objetivo de minimizar el riesgo de fluctuaciones de interés (inversores BTP a largo plazo, es decir, inversores sensibles al riesgo de no cobrar cupones de un nivel determinado y completamente insensibles al valor de mercado del valor).
Bajo la legislación actual, los ahorradores de "renta vitalicia" que se consideran "absolutamente aversos al riesgo" no pueden invertir en activos a largo plazo porque estos valores (debido a la duración) son clasificados por los intermediarios como activos de alto riesgo.
Se dificulta así la inversión a largo plazo, con perjuicios, obviamente, no sólo para los ahorradores de "rentas vitalicias" sino también y sobre todo para los emisores (principalmente empresas) que necesitarían financiación a largo plazo.
Europa y, sobre todo, Italia necesitan una normalización que permita volver a una situación fisiológica de los mercados crediticios y de valores. El "factor tiempo" ahora está trabajando en la dirección correcta. Si, entonces, también fuera posible trabajar sobre los otros factores descritos “sin costo alguno” (tanto conductuales como regulatorios), quizás los ahorradores y las empresas podrían obtener beneficios significativos en un tiempo razonable.
